Il finanziamento dei leveraged buyout
Ci sono due categorie generali di debito utilizzate nei Leveraged Buyouts. Il debito garantito e non garantito sono le due categorie generali. Entrambe sono spesso usate collettivamente. In questo articolo parleremo del finanziamento per i Leveraged Buyouts e di come queste due categorie svolgono un ruolo al suo interno.
Due categorie generali di debito
Debito garantito
Il debito garantito, o anche noto come prestito basato sulle attività, può anche contenere due sottocategorie di debito. Si tratta del debito a medio termine e del debito senior.
Queste due categorie possono anche essere considerate come una sola in alcune acquisizioni minori. Tuttavia, quando si tratta di operazioni più grandi, il debito garantito può avere diversi livelli. Questi livelli variano a seconda della durata del debito e dei tipi di attività utilizzate come garanzia.
Debito non garantito
Abbiamo anche debiti non garantiti. Si parla anche di debito subordinato e di debito subordinato junior. Dal nome stesso, il debito non garantito manca della protezione di cui gode un debito garantito.
Tuttavia, i debiti non garantiti hanno generalmente un rendimento più elevato, il che compensa il rischio aggiuntivo per alcuni. Al finanziamento del debito si aggiunge un investimento azionario.
A seconda delle condizioni di mercato, può variare anche la percentuale del finanziamento totale che costituisce la componente azionaria. Tuttavia, di solito è compresa tra il 20% e il 40%.
Gli sponsor o il dealmaker di solito collaborano con i fornitori di finanziamenti o con le banche d’investimento in ogni operazione di leveraged buyout. È compito della banca d’investimento condurre la due diligence e l’operazione proposta. Una volta terminata la due diligence, la banca deciderà se l’operazione soddisfa i criteri e la presenterà alle banche con cui lavora.
Obbligazione ad alto rendimento
Inoltre, la banca d’investimento principale può anche decidere di effettuare una presentazione per i diversi potenziali finanziatori. La presentazione mostrerà l’analisi della banca e le ragioni per cui ritiene che i finanziatori dovrebbero sentirsi sicuri nel fornire il capitale per finanziare l’operazione.
Per di più, per sviluppare un maggiore interesse in un’offerta di obbligazioni ad alto rendimento, può essere condotto un processo simile. Questo viene spesso fatto per le obbligazioni ad alto rendimento che possono far parte della struttura generale di finanziamento dell’operazione.
Spesso queste presentazioni sono precedute dalla distribuzione di un memorandum d’offerta preliminare. Il memorandum deve essere collegato all’offerta di obbligazioni. L’approvazione della SEC è solitamente necessaria prima che il memorandum possa essere finalizzato. In caso contrario, le obbligazioni non possono essere offerte al pubblico.
Spesso le banche forniscono prima una lettera di impegno se accettano di fornire capitale di debito per l’operazione. La lettera d’impegno proporrà la stipula dei prestiti.
Ci sono anche casi in cui le banche scelgono di tenere una parte del debito nel proprio portafoglio. Di solito, questo avviene quando le banche sono ancora alla ricerca di impegni da diverse fonti di finanziamento. Le banche consorzieranno poi il resto del debito.
Da dove viene il capitale di debito?
Nella maggior parte dei casi, il capitale di debito proviene da due diverse fonti principali. Da un lato, abbiamo i finanziatori bancari che possono scegliere di fornire diversi tipi di prestiti, o di ammortizzare i prestiti a termine.
Queste banche variano da banche commerciali, società finanziarie, associazioni di risparmio e di prestito e altro ancora. Dall’altro lato, gli impegni di debito a più lungo termine provengono solitamente da investitori istituzionali. Questi includono compagnie di assicurazione, hedge fund, fondi pensione e altro ancora.
Ci saranno momenti in cui un gruppo può essere visto fornire diversi tipi di capitale in diverse operazioni. Inoltre, alcune parti del capitale di debito possono anche provenire dall’emissione di obbligazioni.
Un’emissione obbligazionaria può richiedere alla banca d’investimento di fornire un prestito ponte. Questo viene fatto in modo da poter colmare il divario temporale tra quando tutti i fondi sono necessari per chiudere un’operazione e quando le obbligazioni possono essere vendute sul mercato.
Finanziamento del debito LBO
Passando al finanziamento del debito tramite leveraged buyout, anche qui esistono due grandi categorie. Una è il debito senior e l’altra è il debito a medio termine.
I prestiti garantiti da pegni su particolari attività dell’azienda sono ciò in cui consistono i debiti senior. La garanzia collaterale comprende beni materiali che possono essere terreni, impianti e altre attrezzature. Questa garanzia collaterale fornisce la protezione dal rischio di ribasso richiesta dai finanziatori.
Il debito senior può avere una durata di cinque o più anni. Inoltre, si presenta in varie forme. Naturalmente, varia a seconda della natura dell’attività dell’obiettivo e del tipo di garanzia collaterale che può fornire.
Un debito senior può anche costituire tra il 25% e fino al 50% del finanziamento totale di un leveraged buyout. I tassi di interesse sono di solito compresi tra il 2% e il 3% di prime plus. Le banche commerciali, gli investimenti e altri investitori istituzionali come le compagnie di assicurazione, le società finanziarie e i fondi comuni di investimento sono le fonti tipiche di questo tipo di finanziamento. Il termine è solitamente compreso tra i 5 e i 10 anni.
Tenete presente che anche se il debito bancario è la forma di debito meno costosa, nella maggior parte dei casi è accompagnato da patti di mantenimento. Questi patti di mantenimento spesso impongono restrizioni finanziarie sulla vita del prestito.
Di solito, il debito bancario ha un prezzo superiore a qualche tasso di base variabile di mercato. Un grande esempio di ciò sarebbe il LIBOR o il prime rate. Quanto più alto di solito dipende dalla solvibilità del mutuatario.
Altro Credito Rivoluzionario del Debito Senior
Inoltre, la società può anche avere accesso a un credito rotativo in un’operazione di leveraged buyout. Il credito rotativo può essere garantito da attività a breve termine. Queste attività a breve termine possono includere, ma non solo, l’inventario e i crediti.
La società potrebbe anche dover pagare un tasso variabile che è ancorato a qualche tasso di base. Ad esempio, il tasso di criminalità nel prime rate più una certa percentuale. Inoltre, può essere rimborsato anche il credito rotativo. Può anche essere rimborsato in base all’accordo dell’azienda con il prestatore.
Di solito, questa forma di credito viene utilizzata per far fronte alle esigenze di credito stagionale. La sua rilevanza dipende spesso dalla natura dell’attività. È la scelta dello sponsor di organizzare una linea di credito rotativa con una banca. Questa, a sua volta, può sindacarla con altre banche.
Di solito, il mutuatario è tenuto a pagare una commissione di impegno quando si tratta di questo tipo di linee di credito. Questa commissione darà al mutuatario l’accesso al credito anche se non viene utilizzato.
Tuttavia, se il credito viene utilizzato, il mutuatario è tenuto a pagare anche il tasso d’interesse. Di solito, la linea di credito rotativa è garantita da alcune attività specifiche. Spesso ha una durata di cinque anni.
© Immagine via Steve Johnson
Ipotesi di Hubris sulle acquisizioni
Roll ha proposto un’affascinante ipotesi sui motivi di un’acquisizione. Credeva che l’hubris avesse un ruolo nella spiegazione delle acquisizioni. Si riferisce all’orgoglio degli amministratori dell’azienda acquirente. Questa ipotesi afferma che gli amministratori e i manager vogliono acquisire aziende per il loro interesse personale. E che il puro progresso economico verso l’azienda acquirente non è l’unico intento o addirittura il motivo dominante dell’acquisizione.
Insieme ad altri ricercatori, Roll ha utilizzato l’ipotesi. Per capire il motivo per cui i manager pagano molto per un’impresa che il mercato ha già valutato. I manager preferirebbero porre la propria valutazione al di sopra di una che è accuratamente e oggettivamente determinata dal mercato.
Secondo loro l’orgoglio del management fa credere loro che la loro valutazione sia un taglio al di sopra dei mercati. Questa ipotesi mostra implicitamente che il mercato efficiente può fornire il miglior indicatore del valore dell’azienda. Ma molti non ci crederebbero. Ecco alcuni elementi di prova
Evidenza empirica dell’ipotesi di hubris
Diversi studi condotti nell’arco di un quarto di secolo dimostrano l’ipotesi dell’hubris che spiega molte acquisizioni. Le prime ricerche miravano a sapere se la pubblicità delle acquisizioni provocava un aumento del prezzo del target. E una diminuzione del prezzo dell’acquirente e un mix dei due per ottenere un effetto netto negativo.
Ricerca precoce
Uno studio di Dodd ha concluso che statisticamente significativi ritorni negativi all’acquirente dopo l’annuncio della prevista acquisizione. Altri studi hanno risultati simili, anche se ce ne sono altri che dimostrano il contrario. Ad esempio, Paul Asquith non è riuscito a trovare un modello coerente di calo dei prezzi delle azioni dopo l’annuncio di un’acquisizione.
Vi sono ulteriori prove di effetti positivi sui prezzi per gli azionisti target che hanno registrato guadagni patrimoniali dopo l’acquisizione. In uno studio di Bradley, Desai e Kim, le offerte pubbliche d’acquisto hanno portato a guadagni per gli azionisti delle aziende target.
La natura ostile delle offerte pubbliche d’acquisto dovrebbe produrre maggiori cambiamenti nel prezzo delle azioni rispetto alle offerte di acquisto amichevoli. Ma la maggior parte degli studi mostra che gli azionisti target guadagnano a seguito di offerte pubbliche d’acquisto sia amichevoli che ostili.
Gli offerenti tendono a pagare troppo, secondo uno studio di Varaiya. È stata esaminata la relazione tra il premio d’offerta e i valori di mercato combinati dell’offerente e del target. I risultati hanno dimostrato che il premio pagato dagli offerenti era troppo elevato rispetto al valore del target per l’acquirente.
L’ipotesi dell’hubris non è supportata dall’analisi dell’impatto congiunto del movimento in salita del titolo del target e del movimento in discesa del titolo dell’acquirente. Ciò è stato fatto da Malatesta e i risultati hanno dimostrato che la sequenza di eventi a lungo termine che culmina nella fusione non ha alcun impatto netto sull’azionista combinato. Tuttavia, si potrebbe dire che l’incapacità di Malatesta di trovare rendimenti combinati positivi supporta la teoria.
Ricerca successiva dell’ipotesi di Hubris
L’ipotesi dell’hubris è supportata da ricerche successive in modo diverso. Hayward e Hambrick hanno utilizzato un campione di 106 grandi acquisizioni. Nel campione hanno trovato che l’hubris del CEO era positivamente associato alla somma dei premi pagati.
Per misurare l’hubris sono state utilizzate le recenti performance dell’azienda, l’autoimportanza del CEO e altre variabili. Hanno anche preso in considerazione le variabili indipendenti, in quanto il CEO non aveva esperienza a seconda degli anni in cui si trovava nella posizione, insieme alla vigilanza del consiglio di amministrazione, misurata dal numero di amministratori interni rispetto a quelli esterni.
Teoria dell’acquisizione di una società statunitense
Altre ricerche forniscono supporto alla teoria per l’acquisizione di imprese statunitensi da parte di società straniere. Seth e Song hanno utilizzato risposte sugli effetti patrimoniali degli azionisti simili a quelle proposte da Roll in un campione di 100 operazioni transfrontaliere dal 1981 al 1990. I ricercatori hanno scoperto che l’hubris, insieme alla sinergia, al managerialismo e ad altri fattori giocano un ruolo enorme in queste operazioni. Il managerialismo è in qualche modo simile all’hubris, in quanto entrambi possono comportare un pagamento eccessivo per un obiettivo.
Inoltre, entrambi implicano un pagamento eccessivo per un target. Il primo, tuttavia, ritiene che il management dell’offerente paghi consapevolmente in eccesso in modo da perseguire i propri guadagni anche se ciò avviene a spese dei propri azionisti nei confronti dei quali ha un obbligo fiduciario. In uno studio di Malmendier e Tate, il ruolo che l’eccesso di fiducia ha avuto nell’operazione è stato esaminato utilizzando un campione di 394 grandi società.
Essi hanno misurato l’eccesso di fiducia in se stessi in base alla tendenza dei CEO a investire eccessivamente nel capitale azionario delle proprie società e alle loro dichiarazioni sui media. I risultati hanno mostrato che fare acquisizioni era il 65% più probabile per il gruppo di CEO troppo fiduciosi del loro campione. Hanno anche stabilito che questi CEO erano più propensi ad effettuare acquisizioni di qualità inferiore, che distruggono il valore.
Storia delle acquisizioni
In un altro studio di Billett e Qian hanno studiato ulteriormente. Questo utilizzando la storia di acquisizione di 2.487 CEO e 3.795 operazioni negli anni 1980-2002. CEO con
Storia delle acquisizioni
In un altro studio di Billett e Qian hanno studiato ulteriormente. Questo utilizzando la storia di acquisizione di 2.487 CEO e 3.795 operazioni negli anni 1980-2002. I CEO con un’esperienza positiva nelle acquisizioni sono stati più propensi a perseguire le acquisizioni. Gli acquisti netti delle azioni della loro società erano più elevati. Prima della serie di operazioni successive rispetto alle prime. Questo risultato è stato interpretato come se i CEO fossero troppo sicuri di sé e attribuissero il successo dell’operazione originale alle loro capacità manageriali e alla loro superiore perspicacia.
I CEO Aktas, de Bodt e Roll hanno presentato che i CEO troppo sicuri di sé e pieni di hubris erano più propensi a fare affari velocemente e c’è meno tempo tra un affare e l’altro. Dove i CEO che hanno fatto più affari in passato tendevano ad agire più velocemente e hanno meno tempo tra un affare e l’altro. Questo effetto di apprendimento è complementare ad altri studi degli stessi autori.
Lo studio di Aktas, et al. e altre ricerche hanno dimostrato che i rendimenti anormali cumulativi degli acquirenti seriali. Pertanto, si tratta di un declino in funzione del numero di acquisizioni che fanno. Per esempio, alcuni ricercatori, indicano l’hubris, dato che i CEO continuano a perseguire accordi. In altre parole, produce rendimenti molto più bassi per gli azionisti. Altri, invece, ritengono che il calo dei rendimenti potrebbe essere solo una funzione delle opportunità meno produttive disponibili sul mercato. Anche se questo è giustificabile, sembra comunque che i CEO. che sono pieni di hubris dovrebbero evitare di perseguire un programma di acquisizione. Quando i rendimenti scendono al di sotto di un certo rendimento mirato.
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Conflitti d’interesse nel Management Buyouts
È comune che si verifichino conflitti di interesse quando si tratta di management buyouts. I manager hanno il compito di massimizzare il valore dell’investimento degli azionisti e di dare loro il massimo rendimento possibile. Hanno anche il compito di presentare un’offerta agli azionisti per l’acquisto dell’azienda. Questo è il caso di quando il management di RJR Nabisco ha fatto un’offerta agli azionisti di prendere Nabisco privatamente. Questo tramite un management buyout.
Questa offerta è stata rapidamente soppiantata da un’offerta concorrente fatta da KKR. E da altre offerte del management che hanno risposto. Perché il management ha scelto di sostenere un’offerta che sapeva non essere nell’interesse degli azionisti se il loro obiettivo reale era quello di massimizzare i loro investimenti? I ricercatori ipotizzano che i manager non possano ricoprire questi ruoli doppi e conflittuali come agenti per acquirenti e venditori.
Gli MBO possono avere più successo degli LBO. Questo perché l’accesso alle informazioni sulla redditività dell’azienda è migliore rispetto a quello di un gruppo di acquisto esterno. Quando i manager decidono di perseguire un management buyout, possono scegliere di assicurarsi il finanziamento da soli. Con l’aiuto della loro banca d’investimento, oppure possono lavorare con una società di private equity che si offre di finanziare.
Gestione dei guadagni
La “gestione dei guadagni” è un’altra importante questione e un potenziale conflitto prima che si verifichi un management buyout. Di solito comporta un processo meticoloso di modifica dei rapporti finanziari. Questo viene fatto per fuorviare gli azionisti sulle prestazioni elementari dell’organizzazione. A volte. Viene anche fatto per ottenere risultati contrattuali che di solito dipendono dai numeri contabili riportati.
Se i manager sono interessati ad acquistare una società dagli azionisti, potrebbero avere un incentivo. Questo abbasserà la loro redditività segnalata per pagare meno per l’acquisizione. Nell’analisi di Perry e Williams di 175 acquisizioni di management tra gli anni 1981-1988. Hanno trovato prove che gli accantonamenti discrezionali sono stati manipolati. Queste sono state fatte nella direzione prevista nell’anno precedente all’annuncio pubblico dell’MBO.
I ricercatori hanno anche sviluppato un campione di controllo. Con esso sono state scelte le aziende corrispondenti per ogni azienda acquistata. Esiste un’associazione tra gli accantonamenti. Come gli aumenti delle spese di ammortamento o le diminuzioni del capitale circolante non monetario. Con una riduzione delle entrate nel gruppo MBO. Questi risultati mostrano un motivo di preoccupazione e una maggiore attenzione.
Una risposta proposta per queste contestazioni è la neutralizzazione del voto. In questo modo i difensori di un accordo non prendono parte alla procedura di approvazione. Se i difensori o i sostenitori sono azionisti, i loro voti non saranno conteggiati nel processo di approvazione. Potrebbero essere autorizzati a partecipare al voto perché è previsto dalla legge.
Passi importanti per ridurre il conflitto
Il passo successivo è di solito la nomina di un consulente finanziario indipendente per fornire un parere di congruità. Ciò contribuisce a ridurre le controversie in termini di interessi. Indipendentemente dal fatto che queste misure precauzionali vengano o meno adottate, specifiche considerazioni pratiche possono limitarne la fattibilità. E anche se i membri del consiglio di amministrazione che possono trarre profitto dalla LBO non possono votare per la sua approvazione. Altri membri del consiglio di amministrazione con stretti rapporti con loro possono considerarsi tenuti a sostenere l’accordo.
Le cause degli azionisti per aver citato in giudizio gli amministratori per violazione del dovere fiduciario hanno posto dei limiti a questa tendenza. Anche i banchieri d’investimento che hanno presentato pareri di correttezza possono avere molti affari con il management. Oppure possono avere un interesse finanziario nell’affare, lasciando loro un valore discutibile.
Anche se queste fasi sono importanti per cercare di ridurre i conflitti inerenti al processo di management buyout. Una soluzione che è stata proposta. È quella di far presentare un MBO alle aste di aziende con mandato di vendita all’asta.
Corte degli Stati Uniti sui conflitti LB
Secondo l’attuale giurisprudenza, gli amministratori non sono autorizzati a favorire la propria offerta rispetto ad un’altra. Almeno una volta che la gara è iniziata. Questo divieto è stato stabilito da diverse decisioni del tribunale. Come nel caso di Revlon, Inc. contro MacAndrews & Forbes Holdings, ecc. La Corte Suprema del Delaware ha stabilito che gli amministratori di Revlon hanno violato il loro dovere fiduciario. Poiché hanno concesso un’opzione di blocco al cavaliere bianco Forstmann Little & Co. La corte ha stabilito che ciò ha costituito un processo di offerta sleale. Processo che ha favorito Forstmann Little & Co. rispetto all’ostile Pantry Pride.
Un altro esempio è quello di Hanson Trust PLC contro SCM Corporation. La Corte del Secondo Circuito aveva la stessa posizione per quanto riguarda l’uso di opzioni di lockup per favorire un LBO fatto da Meryll Lynch invece di un’offerta ostile di Hanson Trust PLC. La Hanson Trust aveva inizialmente fatto un’offerta pubblica di acquisto per SCM a 60 dollari per azione. In risposta all’offerta LBO di Merrill Lynch a 70 dollari per azione, Hanson Trust ha alzato l’offerta a 72 dollari.
Secondo la Corte, SCM ha accordato un trattamento preferenziale a Merrill Lynch. Concedendo opzioni di blocco su due divisioni SCM a Merrill Lynch. Il consiglio di amministrazione di solito risponde creando un comitato speciale di indipendenti. Quando si trova di fronte ad una proposta della direzione di prendere l’azienda in privato.
Nel frattempo, gli amministratori non manageriali hanno il compito di garantire che gli azionisti ricevano un valore equo. Se non massimo, per il loro investimento. Il comitato può quindi scegliere di far produrre una propria valutazione, assumere un consulente indipendente e condurre un’asta.
Proprietà manageriale post-acquisto
Va notato che anche quando il management è l’acquirente dell’attività, gli outsider forniscono comunque altri mezzi propri. Quindi non possono avere il pieno controllo del business post-acquisto. Questo dipende dalla quantità di capitale proprio necessario e da quanto capitale i manager hanno e sono disposti a investire nell’affare.
In uno studio di Kaplan, ha utilizzato un campione di 76 management buyouts nel periodo 1980-1986 e ha confrontato le percentuali mediane di partecipazione azionaria pre-buyout e post-buyout dei CEO e di tutto il management. I risultati dello studio mostrano che queste percentuali sono passate rispettivamente dall’1,4% e dal 5,9% al 6,4% e al 22,6%.
La proprietà del management è più che triplicata dopo il buyout. In teoria, i manager devono essere meglio motivati considerando la loro quota di proprietà molto più elevata. Ciò contribuirà a far sì che l’azienda si avvicini a livelli di efficienza che possano aiutarli a massimizzare i loro profitti.
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Leveraged buyout o LBO
Nel mondo aziendale, ci sono molte tecniche che potete utilizzare come parte della vostra tattica di fusione e acquisizione. Una delle tecniche di finanziamento più conosciute è il Leveraged Buyout (“acquisizione di debito”) di un LBO.
Quindi, cos’è esattamente un leveraged buyout? Si riferisce a una tecnica di finanziamento che una varietà di entità utilizza. Molte, tra cui società, individui, gruppi di investimento, gestione di società, partnership e così via, utilizzano le LBO come tattica.
Informazioni sui Leveraged Buyout
Il Leveraged Buyout è il processo di utilizzo del debito per l’acquisto di azioni di una società. Nella maggior parte dei casi si tratta di rendere privata una società pubblica. Il livello dei tassi di interesse e la disponibilità di finanziamento del debito sono alcuni dei pochi fattori che influenzano la popolarità di una LBO.
Negli anni tra il 2004 e il 2007, ci sono stati molti tassi di interesse bassi che hanno prevalso. Questi hanno contribuito a spiegare perché ci sono molti grandi LBO che si sono verificati in quello stesso periodo.
Inoltre, dal 2008 al 2009, abbiamo assistito a una mancanza di finanziamento del debito in un periodo in cui i tassi di interesse erano bassi. Questi eventi contribuiscono a spiegare la grande ricaduta di numerosi accordi in quegli anni.
Quando l’economia si è ripresa dal 2010 al 2017, c’è stato un aumento della disponibilità di finanziamento del debito. Ciò è dovuto principalmente al fatto che la politica monetaria espansiva ha fornito grandi quantità di liquidità. In questo periodo, tuttavia, anche i finanziatori sono stati prudenti. Quindi non erano pronti né disposti a finanziare tutti i tipi di operazioni che facevano prima della crisi dei subprime.
Terminologie del leverage buyout
Di solito, ci sono molte sovrapposizioni quando si tratta di LBO e di transazioni private. Che cosa significa “going-private deal”? Si riferisce a una società pubblica che diventa privata. Ci sono anche momenti in cui si parla di transazione da pubblico a privato o PTP.
Le transazioni come PTP sono finanziate con un po’ di capitale proprio e un po’ di debito. È anche importante ricordare che un buyout finanziato con il debito può essere fatto da una società non quotata in borsa, cioè non pubblica.
Accordo LBO
Ora, questo accordo può anche essere chiamato LBO quando, e solo quando, la maggior parte del finanziamento proviene dal debito. Queste operazioni sono anche chiamate operazioni di bootstrap negli anni ’60 e ’70.
Inoltre, ci sono anche operazioni che sono chiamate acquisizioni istituzionali. I buyout istituzionali si hanno quando il proprietario dell’ex società pubblica è un’impresa privata o un’altra istituzione finanziaria.
D’altra parte, ci sono anche operazioni che vengono chiamate management buyout o MBO. L’MBO si verifica quando un’azienda vende una business unit, o a volte anche l’intera azienda ad un gruppo dirigente.
La maggior parte di queste operazioni comporta la cessione di una divisione da parte di una società pubblica. Nel fare ciò, la società pubblica la vende al management dell’unità in contrapposizione ad una parte esterna. Questi tipi di operazioni sono solitamente denominati “unit management buyouts”.
Infine, le operazioni possono anche essere definite “leveraged buyout” quando i manager si affidano a capitali presi a prestito per finanziare l’operazione. Vedete, è qui che si verifica la significativa sovrapposizione dei termini. Ci sono così tante aree grigie tra le terminologie utilizzate per descrivere queste operazioni.
Le origini del leveraged buyout
Allora, com’è avvenuto il leveraged buyout? Beh, questa terminologia è diventata popolare negli anni ’80. Tuttavia, molto prima di allora, il concetto di operazione finanziata con il debito in cui un’azienda pubblica diventa privata era già in circolazione.
Prendiamo la Ford Motor Company come un grande esempio di LBO. Nel 1919, Henry Ford e suo figlio Edsel si stancarono di dover rispondere agli azionisti. La ragione principale era che il fondatore della società automobilistica e gli azionisti hanno opinioni diverse su questioni importanti come la politica dei dividendi.
La soluzione di Henry Ford fu quella di prendere in prestito quella che all’epoca era considerata una somma di denaro astronomica per prendere la società in privato. Tenete presente che questa è la più grande azienda automobilistica del mondo. Henry e Edsel hanno acquistato le azioni della società dagli azionisti per 106 milioni di dollari. Questo equivale all’incirca a 1,76 miliardi di dollari oggi.
Di questi 106 milioni di dollari, 75 milioni sono stati presi in prestito da una collezione di banche della East Coast, tra cui Old Colony Trust, Bond & Goodwin e Chase Securities di New York. Inoltre, Ford voleva anche essere libera di produrre e vendere i propri modelli di T in costante diminuzione dei prezzi.
Questo significa che avrebbero dovuto reinvestire i profitti che guadagnano all’azienda invece di distribuirli agli azionisti. Gli azionisti hanno una reazione mista a questo.
Piano strategico Ford
Alcuni azionisti, come i fratelli Dodge, sono stati felici di incassare le loro azioni. Avevano intenzione di usare il loro capitale per espandere la loro azienda automobilistica che si scontrerà con la Ford in seguito.
C’erano anche alcuni investitori che volevano maggiori profitti. Ma, naturalmente, questo significa che la Ford doveva vendere le proprie automobili a prezzi più alti. Questo non faceva parte dei piani di Henry Ford a quel tempo.
Era concentrato sulla produzione di automobili Ford che fossero accessibili e raggiungibili per l’americano medio. Per fare questo, aveva bisogno di abbassare continuamente i prezzi. Così, decise di prendere la sua azienda pubblica privata.
Soluzioni Ford Downhill
È interessante notare che ci sono stati anche problemi che hanno colpito le LBO della quarta ondata di fusione (di cui parleremo nel prossimo articolo) che hanno interessato Ford. Anni dopo la privatizzazione di Ford, l’economia degli Stati Uniti ha subito una flessione che ha colpito Ford.
Durante il 1920-1921, l’azienda automobilistica subì un crollo di cassa. Questo preoccupò molte persone che l’azienda non fosse più in grado di far fronte all’enorme carico di debiti che aveva assunto con l’acquisizione.
Tuttavia, Henry Ford ha risposto con una strategia intelligente fermando temporaneamente la produzione. Questo è stato seguito da licenziamenti e misure per ridurre i costi.
Non solo, ma Ford aveva anche altre alternative a disposizione. Esercitò i suoi diritti nei suoi accordi con i concessionari Ford e inviò loro l’inventario montante delle auto, anche se non ne avevano necessariamente bisogno.
In cambio, questo richiedeva che i concessionari pagassero per le auto e i concessionari di tutti gli Stati Uniti si dirigevano verso il finanziamento. Alla fine della giornata, questo ha dato alla Ford Motor Company il denaro necessario per riprendere la produzione.
© Image credits to Evie Shaffer
Ipotesi di radicamento della gestione contro l’ipotesi di interesse degli azionisti
Negli ultimi anni, le misure anti acquisizione sono cambiate e hanno raggiunto nuovi livelli di ostilità. E sono state accompagnate anche da diverse innovazioni. Queste misure si possono dividere in due: misure preventive e misure attive. Sono state messe in atto delle misure preventive per ridurre la possibilità di successo finanziario di un’acquisizione ostile. Oggi parleremo dell’ipotesi di radicamento e delle differenze con l’ipotesi di interesse degli azionisti.
D’altra parte, ci sono anche le cosiddette misure attive. Queste misure attive vengono impiegate solo dopo che è già stata tentata un’offerta ostile.
Esistono due diversi tipi di misure preventive anti acquisizione. Tra queste vi sono le pillole velenose. Questo tipo di misura preventiva anti acquisizione si riferisce ai titoli emessi da un potenziale bersaglio. Questo viene fatto in modo che l’azienda apparirebbe come un’impresa di minor valore agli occhi di un offerente ostile e delle modifiche dello statuto societario.
Ipotesi di radicamento della gestione
L’ipotesi di radicamento del management propone che gli azionisti non partecipanti abbiano meno ricchezza. Quando il management intraprende azioni per scoraggiare i tentativi di prendere il controllo della società. Questo concetto afferma che i manager aziendali mirano al mantenimento delle loro posizioni utilizzando difese aziendali attive e preventive. Questa teoria afferma anche che la ricchezza degli azionisti diminuisce a causa della rivalutazione delle azioni di un’azienda da parte del mercato
Ipotesi di interesse degli azionisti
Nel frattempo, l’ipotesi dell’interesse degli azionisti viene anche definita come ipotesi di convergenza degli interessi. Essa afferma che la ricchezza degli azionisti aumenta quando il management intraprende azioni per prevenire cambiamenti di controllo. È considerata un risparmio di costi quando il management non deve dedicare risorse per impedire tentativi di acquisizione. Ciò dimostra anche che le difese anti acquisizione possono essere utilizzate per sfruttare al meglio il valore degli azionisti attraverso il processo di offerta. Il management può affermare che non ritirerà le difese fino a quando non riceverà un’offerta che sia nell’interesse dell’azionista.
Effetti sull’ipotesi della ricchezza di interesse
Gli effetti patrimoniali sugli azionisti delle diverse difese anti acquisizione. Sia preventive che attive, sono analizzate nelle lenti delle due ipotesi concorrenti. Se l’installazione di una data difesa anti acquisizione porta ad un calo della ricchezza degli azionisti, allora si presta a sostenere l’ipotesi del radicamento del management. Ma se la ricchezza degli azionisti aumenta dopo che la difesa è stata implementata, l’ipotesi degli interessi degli azionisti guadagna credibilità.
Sostenere l’ipotesi di interesse per la ricerca
In uno studio di Mork, Shleifer e Vishny, la validità delle due ipotesi opposte è stata esaminata separatamente da una considerazione delle difese anti-acquisizione. Hanno preso in considerazione il radicamento dei dirigenti, nonché altri fattori importanti come la permanenza del management nella società. Oppure la personalità e lo status del fondatore.
Sono stati considerati anche altri fattori come la presenza di un grande azionista esterno o di un gruppo attivo di amministratori esterni. È stata inoltre esaminata la relazione tra la q di Tobin, il valore di mercato di tutti i titoli di una società diviso per i costi di sostituzione di tutti i beni. Come variabile dipendente, e le partecipazioni del consiglio di amministrazione in un campione di 371 delle aziende Fortune 500 nel 1980. I risultati mostrano che la q di Tobin aumenta con l’aumentare delle quote di proprietà. Mentre un rapporto positivo non era uniforme in quanto si applicava a percentuali di proprietà comprese tra lo 0% e il 5%. Lo stesso vale per quelle sopra il 25%, mentre per quelle tra il 5% e il 25% si applicava una relazione negativa.
Questa correlazione positiva, ad eccezione di quelle tra il 5% e il 25%, supporta l’ipotesi dell’interesse degli azionisti. Perché maggiore è la percentuale di possesso, maggiore è il radicamento. Questo, quindi, la cui associazione con valori più elevati dei titoli ad eccezione di quelli compresi nell’intervallo intermedio tra il 5% e il 25%. I ricercatori non hanno fornito prove sufficienti dell’ipotesi dell’interesse azionario. Ma il recente sostegno di Straska e Waller dimostra come le aziende con basso potere contrattuale possano migliorare la loro posizione e i potenziali guadagni degli azionisti attraverso l’antiacquisizione.
Il diritto di resistenza negli Stati Uniti contro gli altri Paesi
Molto margine di manovra per resistere alle offerte ostili fornite dalle leggi statunitensi ai consigli di amministrazione delle società statunitensi. Secondo la legge, i consigli di amministrazione possono resistere come parte di quelle che considerano le loro responsabilità fiduciarie. Tuttavia, la situazione è diversa in altri Paesi. Altre aree come la Gran Bretagna, l’Eurozona e il Canada hanno leggi più orientate ai diritti degli azionisti. E anche i consigli di amministrazione sono più limitati nelle misure difensive che sono in grado di adottare. Le leggi qui sono più favorevoli a che le offerte siano fatte direttamente agli azionisti e che siano loro a decidere. Nel frattempo, negli Stati Uniti, le leggi lasciano che gli amministratori esercitino il loro diritto di dettare ciò che è meglio per gli azionisti. Quando i consigli di amministrazione sono troppo vicini ai manager radicati, questo può andare contro gli interessi degli azionisti.
Effetti del ciclo di vita delle difese per le acquisizioni
La stima delle protezioni per le acquisizioni cambia spesso nel corso della vita di un’azienda. Nei primi anni post-IPO, le protezioni per le acquisizioni possono consolidare il legame tra l’azienda e i partner importanti. Ad esempio, Johnson, Kang e Yi riferiscono che il 65% delle società di IPO segnala almeno un enorme cliente.
In uno studio di oltre 2000 aziende del periodo 1997-2011 condotto dai ricercatori Johnson, Karpoff e Yi. È stato rilevato che, in media, le aziende avevano 2,42 difese in vigore al momento dell’IPO. Tuttavia, questo aumento medio di 0,67 difese durante i 10 anni successivi. I risultati mostrano anche che il 90% delle aziende del loro campione non ha mai rimosso nessuna di queste difese in questo periodo. Ciò significa che tali difese sono “appiccicose”. Nel loro studio hanno anche notato che all’inizio della vita pubblica delle aziende. Le difese di acquisizione implementate erano legate all’aumento del valore delle aziende. Nel frattempo, più tardi, nella vita di un’azienda pubblica, si è verificato il contrario. Ciò può implicare che tali difese potrebbero sopravvivere al loro valore man mano che le aziende pubbliche invecchiano.
Misure preventive anti-acquisizione
Questo tipo di misure anti-acquisizione sono molto tipiche in America. Infatti, la maggior parte delle 500 aziende della Fortune hanno preso in considerazione. E ha sviluppato un piano di difesa nel caso in cui l’azienda diventi un bersaglio di un’offerta ostile. Può essere usato come un’azione del potenziale bersaglio. Questo significa avere una strategia difensiva sviluppata e un team di difesa selezionato, come uno studio legale esterno. Banche d’investimento, proxy solicitors, e uno studio di pubbliche relazioni. Questo gruppo si riunisce idealmente e delinea le strategie che attuerà in caso di un’offerta non desiderata. Questa strategia dovrebbe essere rivisitata sulla base dei cambiamenti nell’ambito dell’M&A e di altri cambiamenti, come le tendenze dell’M&A nel settore.
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I Piani Gestionali guidano le M&A
Gli amministratori delle aziende hanno i loro interessi personali, che possono essere diversi da quelli di un’altra azienda. Per i manager e gli amministratori delegati, ciò può servire a prolungare la loro permanenza nella loro posizione. Possono anche avere dei piani gestionali per continuare a ricevere quelli che negli Stati Uniti sono compensazioni e vantaggi abbondanti. Questo compenso sotto forma di denaro va ad aggiungersi al reddito che ricevono in quanto “Big Cheese”.
Acquisizioni e piani gestionali
Uno studio di Morck, Shleifer e Vishny ha analizzato 326 acquisizioni nel periodo 1975-1987. I ricercatori hanno scoperto che i cattivi affari erano dovuti agli obiettivi dei manager che facevano gli affari. Sono state trovate tre tipi di acquisizioni che causano minori. E, di solito, cattivi rendimenti del periodo di annuncio. Le prime sono le fusioni e acquisizioni diversificate. In seguito, c’è l’acquisire un target in rapida crescita. E, infine, c’è l’acquisizione di un’azienda in cui i manager hanno registrato una scarsa performance precedente dell’accordo. I risultati relativi alla diversificazione sono anche la prova che questa strategia è discutibile. Ma il loro risultato sui target in crescita può riflettere il fatto che è difficile “comprare la crescita”. E quando lo fai, potresti non avere altra scelta che pagare troppo.
Anche i loro risultati riguardo ai cattivi risultati delle aziende gestionali sono intuitivi. Le prestazioni dei piani gestionali possono peggiorare se non si è bravi a gestire un’azienda. E poi si aggiungono e aumentano le richieste di piani gestionali. I manager possono essere bravi a gestire un tipo specifico di business mirato. Permettere loro di operare in campi di cui non sono a conoscenza può causare una tragedia. D’altra parte, il senior management di aziende che sono sempre state diverse fin dall’inizio. Come GE è nel business della gestione di settori molto diversificati. Queste capacità di gestione sono il loro set di competenze.
Vivendi e Messier’s Hubris
Un esempio rilevante in questo tema è Vivendi e Messier’s Hubris. C’è stato un caso di studio su un’azienda francese di distribuzione dell’acqua, prima che si chiamasse Vivendi Universal. L’amministratore delegato dell’azienda idrica francese voleva essere un leader di spicco di una società di media internazionale. Ma ha sacrificato gli interessi degli azionisti per farlo. Gli azionisti hanno pagato il conto e lui se n’è andato con troppi soldi quando hanno fallito. La combinazione di acqua e beni per l’intrattenimento era talmente scarsa che hanno perso 23 miliardi di euro nel 2002. E 13,6 miliardi nel 2001.
Secondo quanto riferito, Messier, l’amministratore delegato non era soddisfatto della sua posizione. Non voleva essere l’amministratore delegato di una società di servizi idrici. Al contrario, si è impegnato in importanti acquisizioni di società di intrattenimento in modo da poter diventare un CEO dell’intrattenimento.
Nel 2000, Messier ha acquistato la Seagram Universal. Questo lo ha portato a dare ai principali azionisti l’8,9% della società Vivendi o 88,9 milioni di azioni.
Questo ha segnalato l’invasione di Vivendi nel settore dei media. Attraverso l’acquisizione di una società che era una combinazione di liquori e bevande analcoliche. Messier ha acquistato Seagram Universal. Poiché questa società è stata costituita dall’acquisizione progettata dal giovane Edgar Bronfman. Questo è avvenuto quando Bronfman ha assunto una posizione di autorità in Seagram. Edgar Bronfman ha utilizzato i beni e il flusso di cassa dell’azienda di famiglia Seagram. Non per l’azienda stessa, bensì per finanziare le sue imprese nel settore dell’intrattenimento. Questo accordo ha incontrato delle difficoltà. Poiché l’attività cinematografica ha finito per non essere così stimolante per gli investitori di Seagram. Non come lo era per il giovane Bronfman.
Vivendi Universal Entertainment
Messier ha anche acquistato Canal Plus e Barry Diller’s USA Networks, che ha fallito. Questo accordo ha unito il gruppo Universal Studios Group con le risorse di diversione delle reti USA. Insieme hanno dato forma a quella che hanno chiamato Vivendi Universal Entertainment. Messier ha pagato 12,5 miliardi e mezzo di euro per Canal Plus. Questo nonostante le limitazioni, i debiti e il fatto che la società non fosse redditizia. Ha persino acquistato una parte di Cegestal, un’organizzazione telefonica francese. Allo stesso modo, l’organizzazione ha acquistato Houghton Mifflin. Mifflin era un distributore di libri. Messier lo ha acquistato per 2,2 miliardi di dollari, di cui 500 milioni sott’acqua. Vivendi possedeva anche una divisione di attrezzature che deteneva la U.S. Filter Corporation.
Messier si è trasferito a New York nel 2001 e si è riempito di arroganza. Ammette che questa è una caratteristica normale di un amministratore delegato. Ha detto che un ego forte sta diventando più forte, anche se ognuno ha il suo. Vivendi ha iniziato ad accumulare perdite. Per cui gli azionisti e i creditori hanno chiesto la fine dell’abbuffata di acquisizioni e l’estromissione del suo CEO. L’azienda ha iniziato il lento processo di smontaggio dei media. E l’utilità che Messier ha costruito sotto il nuovo team di gestione del presidente Jean-Rene Fourtou. E del CEO Bernard Levy. La nuova gestione (fondata su dei nuovi piani gestionali) è tornata ad essere redditizia e stabile.
L’ipotesi maledetta del vincitore di un’acquisizione
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Winner’s Curse è stato coniato per la prima volta da tre ingegneri della Atlantic Richfield. Essi hanno discusso le aste per i diritti di trivellazione petrolifera. E le sfide di offerta per i beni il cui valore reale è difficile da stimare. Chi riesce nell’offerta può essere maledetto proponendo un’offerta vincente che supera il valore dei beni. Thaler ha mostrato come la maledizione del vincitore funziona in diverse situazioni, anche in fusioni e acquisizioni.
La maledizione delle acquisizioni è molto probabilmente vinta dagli offerenti. Questo perché è più probabile che paghino di più e che superino i contendenti che sono più precisi nel valore. Questo è il risultato naturale di qualsiasi gara d’appalto. Uno dei forum più pubblici in cui questo accade di solito è il mercato degli agenti liberi di sport. Come, ad esempio, il baseball e il basket. Uno studio di Varaiya, ha utilizzato 800 acquisizioni dal 1974 al 1983. E ha scoperto che in media guadagna fino al 67%. Il pagamento in eccesso è considerato la differenza tra il premio d’offerta vincente. Dimostra l’esistenza della maledizione del vincitore, che poi sostiene l’ipotesi dell’arroganza.
I cattivi offerenti, i buoni obiettivi dei piani gestionali
In uno studio su 1, 158 aziende, Mitchell e Lehn hanno analizzato le loro operazioni di controllo. Dal 1980 al 1988 hanno scoperto il seguente fatto. O che le società che effettuano acquisizioni mostrano che le acquisizioni sono sia una benedizione che una maledizione. Quelle che riducono il valore di mercato possono essere cattive transazioni. Supponendo che il mercato le valuti accuratamente, e questa è la sfida. Tuttavia, il mercato delle acquisizioni può risolvere il problema attraverso un’altra acquisizione di un “cattivo offerente”. Quando si considera l’impatto negativo sul mercato dei cattivi affari. Allora è chiaro che le buone acquisizioni dovrebbero avere un effetto positivo sul valore delle azioni. Mentre le cattive operazioni dovrebbero far scendere il prezzo delle azioni degli acquirenti dietro il mercato.
È una buona cosa che ci siano prove in cui il processo di corporate governance può risolvere la cattiva performance degli amministratori delegati degli acquirenti cattivi. Questo è dimostrato da uno studio di 390 aziende nel periodo 1990-1998 di Lehn e Zhao. I ricercatori hanno scoperto che esiste una relazione inversa tra i rendimenti e licenziamenti. Ossia tra i rendimenti delle aziende acquirenti e la possibilità che gli amministratori delegati siano licenziati.
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Diversificazione
La diversificazione si riferisce a un processo in cui un’azienda cresce al di fuori della sua attuale categoria. La strategia della diversificazione ha assunto un ruolo significativo nelle acquisizioni e nelle fusioni. Ciò è avvenuto nella terza ondata di fusioni, nota anche come i conglomerati. Negli anni ’60, un numero enorme di imprese si sono sviluppate in conglomerati. Sono state smantellate attraverso diversi spin-off e dismissioni negli anni ’70 e ’80. Questa procedura di de-conglomerato solleva autentici interrogativi per quanto riguarda la stima del potenziamento dipendente dall’espansione.
Alcune società hanno guadagnato in modo significativo, mentre altre no. Ad esempio, la General Electric (GE) non è stata solo un’azienda orientata all’elettronica, nonostante il nome. Attraverso acquisizioni e cessioni, l’azienda ha ottenuto un aggregato ampliato. Con attività nel campo della protezione, delle amministrazioni finanziarie, dei canali televisivi. E ancora, della plastica, delle apparecchiature cliniche e molte altre ancora. Il loro profitto è aumentato significativamente durante gli anni ’80 e ’90, quando l’azienda stava guadagnando e spogliando diverse organizzazioni. Il mercato ha reagito bene a queste acquisizioni diversificate seguendo il modello di crescita degli utili.
La strategia di diversificazione e l’acquisizione di posizioni di leader del settore
Sono tanti i fattori per cui la GE ha avuto successo nella strategia di diversificazione. Uno di questi è dovuto al tipo di società che ha acquisito. General Electric ha cercato di ottenere posizioni di leadership nei diversi settori in cui ha rivendicato le attività. La leadership viene di solito decifrata come la prima o la seconda posizione, come indicato dalle quote di mercato.
GE e altre imprese acquirenti ritengono che le posizioni leader (la prima e la seconda) conferiscano una posizione più dominante. Offrendo maggiori vantaggi rispetto ai concorrenti più piccoli. Questi vantaggi possono manifestarsi in vari modi. Come ad esempio una maggiore consapevolezza dei consumatori sul mercato come posizioni di leader nella distribuzione. Le società in posizioni secondarie (quarta e quinta) possono avere qui e là un tale impedimento. Che è difficile per loro produrre rendimenti positivi.
Tra i candidati alla dismissione vi sono aziende che rientrano nel quadro generale dell’azienda. Che non detengono una posizione di leadership. E quelle che non hanno ragionevoli prospettive di acquisire una tale posizione in modo economicamente vantaggioso. Le risorse scaricate ottenute da una tale dismissione potrebbero quindi essere reinvestite in diverse società. Ciò al fine di sfruttare i vantaggi della loro posizione dominante o di ottenere società leader in altre imprese.
Mercato dinamico
Considerando che i mercati sono dinamici, un’azienda può essere in un settore attraente ed essere leader. Basta un solo decennio per vedere il settore contrarsi in risposta ai cambiamenti del mercato. Pertanto, le aziende diversificate dovrebbero sempre esaminare le loro unità costitutive. E sapere se un’azienda che prima era leader può ancora generare un ritorno coerente con gli obiettivi della casa madre. Questo processo di valutazione è stato sperimentato da GE negli ultimi anni. E si è liberata di molte unità, come i settori della finanza al consumo e dei media. Ma nel 2015, ha acquisito il business dell’energia di Alstom SA in un ritorno all’orientamento industriale della GE del vecchio.
La strategia di diversificazione per entrare in settori più redditizi
La direzione a volte sceglie di diversificare. Ed espandersi per il suo desiderio di entrare in mercati più redditizi rispetto all’attuale settore dell’azienda acquirente. L’industria della società madre può aver raggiunto la maturità. Oppure le pressioni concorrenziali all’interno di tale industria precludono la possibilità di aumentare i prezzi. Almeno, a un livello tale da poter godere di profitti extra rispetto alla norma.
Le industrie redditizie potrebbero non rimanere nello stesso stato di redditività in futuro. Le pressioni concorrenziali servono a raggiungere uno sviluppo verso una perequazione dei tassi di rendimento dei settori. Questo ovviamente non implica che i passi di rendimento in tutte le industrie in qualsiasi momento siano equivalenti. La concorrenza che spinge le industrie ad avere rendimenti equivalenti è bilanciata da una limitazione dei poteri. Per esempio, lo sviluppo industriale, che fa sì che le industrie debbano cambiare i ritmi di rendimento. Quelle con rendimenti superiori alla media senza imporre barriere all’ingresso avranno rendimenti in calo fino a raggiungere la media interindustriale.
Nel lungo periodo, come implica la teoria economica, le industrie che hanno difficoltà ad entrare sono le uniche ad avere rendimenti superiori alla media. Ciò significa che la diversificazione per entrare in settori più redditizi non avrà successo dopo un certo tempo. L’azienda in crescita non sarà in grado di entrare in quei settori che mostrano rendimenti migliori del previsto a causa di ostacoli che impediscono l’ingresso e potrebbe avere la possibilità di entrare solo nei settori con basse barriere. Quando entra nei settori a bassa barriera, l’azienda in crescita potrebbe essere costretta a competere con altri concorrenti che sono stati attratti dai rendimenti temporaneamente superiori alla media e dalle basse barriere. L’aumento del numero di concorrenti farà diminuire i rendimenti e farà fallire la strategia di espansione.
Vantaggi dei conglomerati
Diversi studi sono scettici sui benefici in termini di riduzione del rischio dei conglomerati, sebbene vi siano prove che dimostrano gli effetti positivi dei conglomerati sulla ricchezza. Ad esempio, Elger e Clark mostrano che i rendimenti che gli azionisti ottengono negli acquisti conglomerati sono di gran lunga migliori rispetto a quelli delle acquisizioni non conglomerali. Hanno esaminato 337 fusioni dal 1957 al 1975 e hanno riscontrato che i conglomerati offrono guadagni superiori rispetto ai nonglomerati. Sono stati inoltre evidenziati guadagni non solo per l’acquirente, ma anche per le imprese venditrici. Questi guadagni significativi sono catalogati dagli azionisti delle imprese che vendono, e i guadagni conservatori sono per gli azionisti delle imprese che acquistano.
Questo è stato simile a uno studio successivo di Wansley, Lane e Yang, che ha esaminato 52 nonglomerati e 151 conglomerati. Da questa ricerca è emerso che i ritorni per gli azionisti sono stati maggiori nelle acquisizioni orizzontali e verticali che nelle acquisizioni a catena.
Sconti per la strategia di diversificazione
In uno studio di Henri Servaes degli anni ’60, un confronto tra le qs di Tobin di diversificati e quelle non diversificate non ha mostrato alcuna prova che la strategia di diversificazione possa aumentare i valori aziendali. Tuttavia, egli ha trovato che le qs di Tobin per le aziende diversificate erano significativamente inferiori a quelle per le aziende multi-segmento.
Altre ricerche hanno scoperto che lo sconto per la diversificazione non si limitava all’era dei conglomerati. Uno studio di Berger e Ofek ha utilizzato un enorme campione di imprese nel periodo 1986-1991 e ha scoperto che la diversificazione è avvenuta in imprese perse che si collocavano in media tra il 13% e il 15%.35. Questa indagine ha valutato il valore imputato dei segmenti di un’impresa diversificata come se si trattasse di imprese separate. I risultati mostrano che la perdita di valore di un’impresa non è stata influenzata dall’impresa, ma è stata minore nel momento in cui la diversificazione è avvenuta nei settori collegati.
La perdita di valore dell’impresa è stata rafforzata dal fatto che i segmenti diversificati hanno mostrato una redditività inferiore rispetto alle attività a linea singola. Essi hanno anche mostrato che le imprese diversificate hanno investito troppo nei segmenti diversificati rispetto alle imprese a linea singola, il che significa che l’eccesso di investimenti può essere una ragione per la perdita di valore legata alla diversificazione.
Altre risorse che influenzano la strategia di diversificazione
Lang e Stulz hanno monitorato gli effetti di riduzione del valore della diversificazione attraverso un campione di oltre 1000 aziende. Hanno concluso che una maggiore diversificazione aziendale negli anni ’80 era inversamente correlata alla q di Tobin di queste aziende. Questo sostiene lo studio di Berger e Ofek, dimostrando che la diversificazione spesso abbassa il valore delle aziende.
D’altra parte, Villalonga ritiene che lo sconto sulla diversificazione sia solo un artefatto dei dati utilizzati da questi ricercatori. Secondo lui, i dati utilizzati da questi ricercatori sono stati artificialmente limitati dalla definizione di segmenti da parte del Financial Accounting Standards Board, così come i requisiti che solo i segmenti che costituiscono il 10% o più del business di un’azienda devono essere riportati.
Utilizzando una fonte che non è influenzata dalla questione, Villalonga trova un premio di diversificazione più che uno sconto. Questo problema ingarbugliato può essere complicato. È anche difficile trarre speculazioni espansive sulla diversificazione che si applicano universalmente.
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Sinergia finanziaria
Il prossimo argomento del nostro capitolo sulla strategia di fusione riguarda la sinergia finanziaria. La sinergia finanziaria riguarda l’impatto di una fusione, o acquisizione di un’impresa, sui costi del capitale dell’impresa acquirente. O dei partner combinati.
I costi del capitale possono essere ridotti in modo significativo. A seconda del livello a cui la sinergia finanziaria esiste in una fusione aziendale. Ora, ci si può chiedere se i benefici di una specifica sinergia finanziaria sono ragionevoli. Questo è un argomento di discussione tra i teorici della finanza aziendale.
L’effetto in termini di coassicurazione del debito
Come già detto in precedenza, la fusione delle due imprese può ridurre il rischio. Ma questo solo se i flussi di cassa di entrambe le imprese non sono perfettamente collegati. I fornitori di capitale possono considerare l’impresa meno rischiosa. Se l’acquisizione o la fusione riduce la volatilità dei flussi di cassa.
Presumibilmente, il rischio di fallimento di un’impresa diminuirà in modo significativo. Ciò è dovuto al fatto che ci saranno meno probabilità di alti e bassi. Sul flusso di cassa dell’impresa risultante dalla fusione. Questo è stato spiegato in dettaglio da Higgins e Schall. Hanno definito questo effetto in termini di assicurazione del debito.
Ad esempio, il rischio di fallimento associato alla fusione delle due aziende sarà notevolmente ridotto se anche questo risultato non avrà un accordo generale. Ora, c’è la possibilità che una delle due imprese possa incorrere in determinate condizioni che le costringeranno al fallimento. Può essere un po’ complicato sapere in anticipo quale delle due imprese andrà in fallimento.
Ciò significa anche che i creditori potrebbero subire una perdita in caso di fallimento di una delle due imprese. Diciamo però che entrambe le imprese sono state fuse prima di certi problemi finanziari. C’è la possibilità che il flusso di cassa in eccesso dell’impresa solvibile possa attutire il calo del flusso di cassa dell’altra impresa.
Ora, per evitare che l’impresa risultante dalla fusione o dalla fusione fallisca. I guadagni compensativi dell’impresa in buone condizioni dovrebbero essere sufficienti. Ciò sarà utile anche per evitare che i creditori subiscano perdite.
Effetto della co-assicurazione del debito
Come per la maggior parte delle cose nella vita, c’è anche un lato negativo in questo effetto di assicurazione del debito. Il rovescio della medaglia è che i benefici vanno ai debitori a scapito dei detentori di capitale proprio. Ricordate, questi detentori di debito guadagnano detenendo il debito in un’impresa molto meno rischiosa.
Nella loro osservazione, Higgins e Schall hanno osservato che questi guadagni vanno a scapito degli azionisti. Questi azionisti sono quelli che perdono nell’acquisizione. Secondo Higgins e Schall, i rendimenti totali o la RT che può essere fornita dall’impresa risultante dalla fusione sono costanti. Ora, se agli obbligazionisti (RB) vengono forniti più di questi rendimenti, allora i rendimenti devono venire a spese degli azionisti o (RS). Controllare la formula seguente:
RT = RS + RB
Inoltre, Higgins e Schall sostengono che l’effetto della coassicurazione del debito non fa spazio ad alcun nuovo valore. Tuttavia, ridistribuisce i guadagni tra i fornitori di capitale all’impresa. Anche questo risultato non ha un’interpretazione generica.
Ad esempio, Lewellen ha concluso che gli azionisti traggono profitto da questo tipo di fusioni o combinazioni di imprese. Tuttavia, ci sono molte altre ricerche che non indicano che le motivazioni legate al debito sono rilevanti per le acquisizioni conglomerali rispetto alle acquisizioni non conglomerali.
Studi di ricerca sulla sinergia finanziaria
Effetto di co-assicurazione
Ci sono anche molti studi che hanno dimostrato l’esistenza di un effetto di co-assicurazione sulle fusioni bancarie. Nella loro ricerca, Penas e Unal hanno esaminato 66 fusioni bancarie. Questa ricerca ha esaminato gli effetti di queste operazioni su 282 obbligazioni.
Nella loro ricerca, Penas e Unal hanno trovato rendimenti positivi per entrambi gli obiettivi. Che sono approssimativamente del 4,3%, e per l’acquisizione di banche all’1,2%. Alcuni sostengono che questo è dovuto al fatto che le banche più grandi potrebbero essere troppo grandi per fallire. E questo gioca un ruolo importante in questo. Perché le autorità di regolamentazione non vorrebbero permettere che una banca più grande fallisca del tutto. Queste autorità di regolamentazione si farebbero avanti per offrire la loro assistenza in modo istintivo.
Effetti sulla ricchezza
In un’altra ricerca, Billet, King e Mauer hanno esaminato gli effetti sulla ricchezza. Sia per il target che per i rendimenti dell’acquirente. Hanno esaminato questi effetti patrimoniali negli anni Ottanta e Novanta. Questa ricerca specifica ha concluso che le obbligazioni delle società target, che erano inferiori all’investment grade subito prima dell’operazione, hanno ottenuto rendimenti significativamente positivi nel periodo di annuncio.
Rendimenti negativi
D’altro canto, hanno riscontrato che l’acquisizione di obbligazioni societarie ha generato rendimenti negativi nel periodo di annuncio. Ancora più importante, Billet, King e Mauer hanno scoperto che questi rendimenti del periodo di annuncio erano molto maggiori nel decennio degli anni ’90 rispetto agli anni ’80. Questi risultati forniscono un’ulteriore prova e un ulteriore supporto per l’effetto della monetizzazione.
Higgins e Schall hanno inoltre dimostrato che le perdite degli azionisti possono essere compensate attraverso l’emissione di un nuovo debito dopo la fusione. In cambio, gli azionisti possono guadagnare attraverso i risparmi fiscali sui pagamenti degli interessi del debito. Questo risultato è stato ampiamente dimostrato da Galai e Masulis.
Anche il rapporto debito/patrimonio netto dell’impresa dopo la fusione sarà aumentato a causa dell’ulteriore impresa. È stato aumentato a un livello che gli azionisti devono aver trovato buono, o almeno accettabile, prima della fusione.
L’azienda diventa anche un investimento a più alto rischio-alto rendimento a causa del più alto rapporto debito/patrimonio netto. Come già detto in precedenza, arriverà un momento in cui una società potrà sperimentare economie di scala attraverso le acquisizioni.
Costi di produzione
Di solito si pensa che queste economie derivino dalla riduzione dei costi di produzione. Questi sono raggiunti operando ad un livello di capacità più elevato. Allo stesso modo, questi possono essere raggiunti anche attraverso una ridotta forza vendita o un sistema di distribuzione condiviso. Queste acquisizioni possono portare alla possibilità di economie di scala finanziaria sotto forma di minori costi di flottazione e di transazione.
Una società più grande ha anche alcuni vantaggi che possono eventualmente ridurre il costo del capitale dell’impresa sui mercati finanziari. Ciò significa che le società più grandi godono del vantaggio di un migliore accesso ai mercati finanziari. Un altro vantaggio è che tendono a sperimentare costi più bassi per la raccolta di capitali. Perché è considerato meno rischioso di un’impresa più piccola. Ciò significa che i costi del prestito mediante l’emissione di obbligazioni sono significativamente inferiori. Perché un’impresa più grande sarebbe in grado di emettere obbligazioni che offrono un tasso d’interesse più basso rispetto a un’impresa più piccola.
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Sinergia operativa
La sinergia è spesso usata nelle scienze fisiche. Se due sostanze o influenze si combinano per creare un impatto molto maggiore insieme. Ciò che chiamiamo sinergia è la reazione a tale fusione. L’effetto della fusione deve essere maggiore della somma di entrambi i fattori o sostanze che operano in modo indipendente.
Negli affari, la sinergia è semplicemente l’effetto 1 + 1 = 3. È dove l’insieme è maggiore della somma delle sue parti. Quindi, quando due o più persone o organizzazioni uniscono i loro sforzi.
Di conseguenza, le aziende sono in grado di sostenere le spese del processo di acquisizione. Allo stesso tempo, le aziende saranno anche in grado di fornire un premio per le azioni dell’azionista target.
Sinergia operativa
Ora immergiamoci più a fondo in ciò che significa sinergia operativa. Pensatela in questo modo, ci sono due aziende che stanno cercando di fondersi insieme. Se entrambi gli studi sono in grado di ottenere un valore e una performance maggiori mentre si fondono. Aumentano anche il loro reddito operativo. Questo significa anche una crescita maggiore per entrambi gli studi. Invece di quello che si ottiene quando entrambi gli studi sono separati. Ecco cos’è la sinergia operativa. Ciò deriva da guadagni che aumentano i ricavi o abbassano i costi. Anche se il primo è più difficile da ottenere. Tuttavia, come accade per la maggior parte delle cose nella vita, guadagni come questi sono più facili sulla carta. E più complesse nella vita reale.
Sinergia operativa per l’aumento dei ricavi
Come detto, questo tipo di sinergia può essere molto più impegnativo da raggiungere. Ad esempio, in uno studio, McKinsey ha rivelato che circa il settanta per cento delle fusioni non riesce a raggiungere il proprio obiettivo. O le sinergie di reddito previste.
Questo può provenire da fonti come il potere dei prezzi. Da una combinazione di punti di forza, e la crescita da mercati a crescita più rapida. Quando due aziende si uniscono, questo può portare a un maggiore potere di prezzo. O potere d’acquisto se entrambe sono nello stesso business. La sua possibilità di realizzazione dipende dal grado di concorrenza nel settore e nei mercati geografici rilevanti. Nonché dalle dimensioni dei partner della fusione. Questo può essere raggiunto in termini di potere di prezzo. Se la combinazione porta ad una struttura di mercato più oligopolistica.
Oligopolio
Cos’è un oligopolio? È uno stato di concorrenza limitata. Ciò significa che un mercato può essere grande o piccolo. Ma è condiviso solo da un numero limitato di produttori, fornitori e venditori.
La combinazione di punti di forza funzionali è un’altra fonte di aumento dei ricavi. Questo può essere possibile se, ad esempio, un’azienda ha forti capacità produttive. Mentre l’altra ha grandi capacità di marketing e di distribuzione. Un partner di fusione potrebbe contribuire a qualcosa che manca all’altro.
Un’altra potenziale fonte di aumento dei ricavi è rappresentata da nuovi mercati a più alta crescita. Nei mercati maturi, la crescita aziendale è rallentata in Giappone e in Europa. Le grandi aziende avevano bisogno di investire somme maggiori per aumentare la quota di mercato. O, a volte, per mantenere semplicemente ciò che hanno. Ma possono anche muoversi in mercati in rapida crescita come un modo più veloce per realizzare una crescita significativa.
L’aumento dei ricavi legati all’M&A è difficile da ottenere. E le perdite di fatturato legate all’M&A possono anche essere difficili da evitare. Le aziende di grandi dimensioni sono di solito evitate dai clienti del target. Ma quando l’offerente paga un premio per il target, la redditività dei suoi ricavi totali è stata probabilmente utilizzata per calcolare il prezzo totale. L’affare può essere un perdente se i ricavi vengono persi. Egiacco perché un esame del perché le proiezioni semplicistiche dei guadagni dell’affare devono essere fatte con attenzione.
Sinergia operativa di riduzione dei costi
Le sinergie a riduzione dei costi, secondo i responsabili della pianificazione delle fusioni, tendono ad essere la principale fonte di sinergie operative. In quanto l’aumento dei ricavi è più difficile da raggiungere. Le economie di scala, o la diminuzione dei costi unitari, sono la causa della riduzione dei costi. Quando l’operatività di una certa azienda o attività aumenta sia in termini di dimensioni che di scala, il risultato è quello che chiamiamo economie di scala.
Le aziende che operano ad un alto costo unitario per unità di prodotto per bassi livelli di produzione sono tipicamente aziende manifatturiere. Specialmente quelle ad alta intensità di capitale. I loro costi fissi di gestione delle loro fabbriche di produzione sono ripartiti su scale di produzione più basse.
Si noti che con il termine “spese generali” si intende quando i costi unitari diminuiscono con l’aumentare della produzione. L’aumento della specializzazione del lavoro e della gestione è un’altra fonte di questi guadagni. Così come l’uso più efficiente dei beni strumentali. Tuttavia, potrebbe non essere probabile utilizzare i beni strumentali a livelli di produzione così bassi. Poiché le imprese hanno costi più elevati e altre questioni legate al coordinamento di un’operazione su larga scala, possono sorgere diseconomie di scala. La misura in cui queste esistono è controversa per gli economisti.
Ad esempio, c’è chi sostiene che le imprese hanno mostrato continui periodi di crescita. Pur pagando agli azionisti un sufficiente rendimento del capitale proprio. Al contrario, alcuni economisti ritengono che queste aziende sarebbero in grado di dare agli azionisti un tasso di rendimento maggiore se fossero aziende più piccole. E più competenti.
Fusioni e acquisizioni
Ci sono diversi esempi di fusioni e acquisizioni motivate dalla ricerca di economie di scala nel settore crocieristico. Un grande esempio di ciò sarebbe l’acquisizione del 1989 di Sitmar Cruises da parte di Princess Cruises. E la fusione del 1994. Si tratta di una fusione tra Radisson Diamond Cruises e Seven Seas Cruises. Questa acquisizione ha permesso loro di offrire una gamma più ampia per la loro linea di prodotti. Ha permesso loro di produrre più navi, letti, itinerari, riducendo i costi.
Ci sono molte prove che dimostrano il successo delle M&A nel realizzare economie operative. In uno studio condotto da Lichtenberg e Siegel, hanno rilevato i progressi nella capacità degli impianti. Questo è avvenuto attraverso l’adeguamento della proprietà.
Inoltre, hanno notato che gli impianti che hanno avuto le peggiori prestazioni sono stati quelli che hanno avuto le maggiori probabilità di subire un cambio di proprietà.
Un altro studio di Shahrur ha analizzato i rendimenti di circa 563 fusioni orizzontali annunciate. E le offerte di appalto tra il 1987 e il 1999. Ha trovato che ci sono rendimenti combinati di offerenti/beneficiari finali definitivi. E ha interpretato che questi risultati significano che il mercato vedeva queste operazioni come un’opzione migliore. Nonostante questi studi, non si dovrebbe presumere che le fusioni siano sempre il modo migliore per ottenere tali economie.
Economia di scopo
Infine, le economie di scopo sono le capacità di una certa impresa di utilizzare un insieme di input. Per fornire ampie opzioni quando si tratta di prodotti e servizi. Questo concetto è strettamente legato alle economie di scala. L’industria della panificazione è un grande esempio di economia di scopo. Un fattore che ha influenzato il consolidamento all’interno del settore che si è verificato nella quinta ondata di fusioni è il perseguimento di queste economie.
Una significativa riduzione dei costi può anche essere il risultato della combinazione di due aziende che producono un maggiore potere d’acquisto. Un esempio può essere visto nell’acquisizione di Anheuser Busch da parte di InBev. E nel consolidamento dei produttori di acciaio da parte di Mittal.
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La crescita o l’aumento dei rendimenti è l’obiettivo più appropriato?
Senza dubbio, crescere e aumentare i rendimenti è l’obiettivo principale del management di un’azienda. Tuttavia, i manager dell’azienda devono garantire che la crescita generi buoni rendimenti per gli azionisti. Nel farlo, a volte la direzione dovrebbe mantenere la propria azienda ad una dimensione stabile e al tempo stesso generare buoni rendimenti. Ma scegliete invece una crescita aggressiva! I consigli di amministrazione dovrebbero sempre determinare se la crescita vale il costo. Esaminando la redditività attesa dei ricavi derivanti dalla crescita i manager possono capire come agire.
Il caso Hewlett-Packard
Il caso
Per esempio, Hewlett-Packard ha effettuato una discutibile mega-acquisizione di Compaq per 19 miliardi di dollari nel 2002. E ha gestito molti segmenti di business in cui era leader in uno solo. Nel 2009, l’azienda ha registrato un fatturato di oltre 114 miliardi di dollari. Se avesse avuto l’obiettivo di, diciamo, il 10% all’anno. Allora deve realizzare circa 11 miliardi di dollari di nuovi ricavi all’anno. Detto questo, ha ancora bisogno di creare ogni anno il valore di un’altra grande azienda. Per raggiungere gli obiettivi di crescita. Si noti che la stessa Compaq ha acquisito Tandem Computers nel 1997 e Digital Equipment nel 1998. E il caso è avvenuto dopo l’era di Fiorina. La crescita può essere un’enorme difficoltà quando gran parte del suo business proviene da mercati altamente competitivi dei personal computer. Con i suoi margini deboli e la costante deflazione dei prezzi dei prodotti.
I risvolti
Dopo la partenza di Fiorina, molte acquisizioni fallite hanno continuato a verificarsi in azienda. E con Mark Hurd al timone, HP ha acquisito EDS. La società ha cercato in tutti i modi di catturare AT&T per la posizione di “leader mondiale”. Nei fallimenti di M&A. A ciò ha fatto seguito una svalutazione di 8 miliardi di dollari. E HP ha acquisito Autonomy nel 2011 per 10 miliardi di dollari, con Leo Apotheker come CEO. In seguito, è stata effettuata un’operazione di acquisizione per 8,8 miliardi di dollari.
Nel 2013, tuttavia, HP ha acquisito il gigante dello storage dei dati EMC. HP ha iniziato a crescere e il mercato si è stufato, decidendo che ne aveva abbastanza. In seguito, si è divisa in due. Il business dei PC e delle stampanti chiamato HP, Inc. e l’unità di servizi e dati chiamata HP Enterprise. Mentre la prima rimaneva competitiva, la seconda aveva registrato un calo delle entrate. Anche se l’impresa ritiene di avere un maggiore potenziale di crescita.
Acquisizioni di transfrontiera
Come indica il termine, le attività transfrontaliere comprendono le interazioni tra due paesi separati. Si può quindi ipotizzare che le fusioni e le acquisizioni transfrontaliere. Quelle transazioni in cui l’attività target e l’attività dell’acquirente provengono da diversi paesi di origine.
I pro
Le acquisizioni transfrontaliere rappresentano un’enorme spinta al mercato regionale per le aziende con prodotti già molto apprezzati. Sono state un ottimo modo per ottenere maggiori rendimenti. Ancora più conveniente che perseguire un’ulteriore crescita all’interno della propria nazione. Questo perché perseguire la crescita all’interno del paese può potenzialmente diminuire i loro rendimenti.
Mentre le acquisizioni transfrontaliere consentono loro di entrare in un nuovo mercato. Questo tipo di affare permette agli acquirenti di utilizzare il know-how specifico del paese di destinazione. Come i lavoratori indigeni e la rete di distribuzione. Molti fattori che incoraggiano le operazioni transfrontaliere sono la globalizzazione dei mercati finanziari e le condizioni di mercato. Si consideri anche la concorrenza estera, le quote di tecnologia e l’obiettivo di una crescita redditizia.
I contro
La preoccupazione principale in questo caso è se il rendimento corretto per il rischio dell’acquisizione è maggiore di quello che si può ottenere. Con il prossimo migliore utilizzo del capitale investito. È la stessa domanda in ogni altra acquisizione.
Il mercato comune europeo ha contribuito a ridurre le barriere transfrontaliere, dando origine a un’ondata di operazioni transfrontaliere nel continente. I mercati asiatici, tuttavia, continuano a resistere agli acquirenti stranieri. Ma si dice che le operazioni transfrontaliere in questa regione. E sarà meno di quello che sarà in futuro se e quando le restrizioni artificiali del mercato saranno più rilassate. In realtà ci sono segni che questo sta cambiando.
Le sfide con le acquisizioni transfrontaliere
Nonostante il potenziale delle acquisizioni transfrontaliere, pone alcune sfide che mancano alle transazioni nazionali. In primo luogo, un modello di business non sempre funziona in due paesi diversi. Ad esempio, Target non è riuscita ad espandersi in Canada. Pensavano che ai turisti canadesi negli Stati Uniti piacesse fare acquisti da Target e che fosse un segno per espandersi nel Paese. Ma nel 2015 Target ha chiuso i suoi 133 negozi canadesi solo due anni dopo la strategia di espansione. Un’altra sfida è rappresentata dalle barriere linguistiche. Questo potrebbe rappresentare una sfida non solo nelle trattative iniziali, ma anche nell’integrazione post-processo. Anche la distanza fisica è una sfida ovvia che potrebbero dover affrontare, in quanto questo richiederà sicuramente più richieste manageriali.
Studio comparativo sull’aumento dei rendimenti
Come per ogni tipo di acquisizione, è importante considerare la reazione del mercato alle operazioni di M&A internazionali. E di confrontarle con quelle nazionali. In uno studio di Doukas e Travlos, hanno scoperto che a differenza di molte acquisizioni nazionali. Gli acquirenti hanno avuto ritorni positivi quando hanno acquisito target in paesi in cui non avevano precedentemente operazioni.
L’aumento dei rendimenti, e i rendimenti stessi sono solitamente negativi quando gli acquirenti avevano già operazioni in questi paesi esteri. Gli investitori possono essere meno ottimisti riguardo ai guadagni che possono essere realizzati attraverso una maggiore presenza nella stessa regione. Quando l’azienda è già sul mercato. In un altro studio comparativo di Cakiki, Hessel e Tandon. Si è scoperto che gli acquirenti non statunitensi hanno generato rendimenti statisticamente significativi di poco meno del 2%. Su una finestra di 10 giorni. Mentre gli acquirer statunitensi si sono resi conto dei rendimenti negativi che spesso si vedono in genere dalle acquisizioni. D’altra parte, Markides e Oyon hanno utilizzato un campione di 236 operazioni, confrontando le acquisizioni statunitensi di quelle europee e le acquisizioni statunitensi di target canadesi.
Conclusione
I risultati hanno evidenziato effetti positivi di annuncio per le acquisizioni di target europei continentali. Ma non per le acquisizioni di target britannici o canadesi. Gli stessi effetti negativi sulla ricchezza degli azionisti per le acquisizioni di aziende canadesi sono stati scoperti anche in uno studio di Eckbo e Thorburn. In cui hanno utilizzato 390 operazioni campione che coinvolgono società canadesi nel periodo 1962-1983.
In questi studi, si può concludere che gli obiettivi non statunitensi delle società statunitensi possono essere più rischiosi delle operazioni che coinvolgono tutti gli obiettivi statunitensi. Questo problema è sottolineato da un ampio studio campione condotto da Moeller e Schlingemann, che ha analizzato 4430 operazioni del periodo 1985-1992. E, in seguito, hanno scoperto che gli offerenti statunitensi che perseguivano operazioni transfrontaliere acquisivano rendimenti inferiori rispetto alle acquisizioni in cui gli offerenti sceglievano obiettivi statunitensi.
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