Author: Chiara

Ricerca M&A: lo studio degli eventi

La maggior parte degli studi empirici utilizza il metodo statistico chiamato studio degli eventi.

L’analisi degli eventi viene fatta per valutare e quantificare l’impatto di un evento importante sul valore di mercato di un’azienda. Anche se viene utilizzata principalmente nella ricerca finanziaria empirica, anche gli esperti di altre discipline, come la contabilità, il management e l’economia forense hanno utilizzato gli studi di eventi.

Il principio di base è che gli eventi rilevanti possono causare rapidamente una variazione del valore di mercato dell’azienda, a seconda dell’efficienza del mercato. Quindi, più razionale è il mercato, più accurata sarà la risposta. Ad esempio, i ricercatori possono esaminare se gli investitori ritengono che la fusione può generare o togliere valore nell’annunciare la fusione di due entità aziendali. Il concetto di base è quello di identificare il rendimento anomalo dovuto al caso analizzato, tenendo conto del rendimento derivante dalla fluttuazione del prezzo del mercato nel suo complesso. Un altro esempio è l’analisi delle reazioni del mercato azionario agli incidenti. Come ad esempio le perturbazioni del mercato o gli incidenti devastanti che interessano l’economia.

Ricerca M&A e studi di eventi

Nella ricerca M&A, gli studi di eventi cercano di misurare l’efficacia di un evento M&A sul valore delle aziende coinvolte. Tali eventi includono l’annuncio di un’offerta pubblica di acquisto o l’implementazione di una specifica difesa contro le acquisizioni. Ricapitolando, una fusione o un’acquisizione può essere definita come una combinazione di due aziende. Dove l’offerente paga di solito un premio a seconda delle sinergie coinvolte.

In un fenomeno di questo tipo si misurano i rendimenti anomali cumulativi, o CAR. Si fa misurando la differenza tra il valore atteso prodotto dal modello di determinazione del prezzo del capitale (CAPM) e il rendimento effettivo osservato. La differenza è chiamata specificamente “rendimenti anomali”, che sono quelli che non possono essere spiegati dai movimenti di mercato generati dal CAPM.

Modello di mercato

Il modello di mercato definisce i rendimenti, come viene indicato in questa formula.

Rit = αii + βmtRmit + έ it

dove:

Rit è il dividendo mensile cumulativo del rendimento azionario mensile per l'”esima” impresa nel mese t;

Rmit è il rendimento di un portafoglio di mercato nel mese t relativo all’annuncio

di offerta;

∞, β sono i parametri di regressione; e

εit è un termine di errore stocastico con una media di zero.

I rendimenti anomali per la ditta i e il mese t sono definiti come segue:

ARit = Rit – αii + βmtRmit

Le CAR sono delle guide sugli effetti anomali avvenuti in una vasta gamma di studi di eventi nella ricerca M&A. Per conoscere il periodo di tempo definito per arrivare alle CAR, è necessario aggiungere i ritorni anomali.

In questo modello, l’analisi suggerisce di utilizzare una finestra di stima pre-evento per ricavare la relazione standard delle azioni della società e un indice di regressione da discutere in seguito.

Indice di riferimento

La raccolta dei dati relativi ai rendimenti dell’azienda oggetto di studio e l’indice di riferimento sono necessari per la realizzazione di uno studio di eventi. Un indice di riferimento è l’S&P 500 che viene tipicamente utilizzato per misurare la performance dell’intero mercato, anche se non è esattamente una misura per il mercato complessivo. Questo indice di riferimento è un indice che riflette la performance di 500 azioni selezionate da Standard and Poors. Ma è spesso collegato ad altri indici di mercato spesso citati come il Dow Jones Industrial Average. Questo indice di riferimento, d’altra parte, comprende solo 30 società a grande capitalizzazione.

Per verificare la significatività statistica dei parametri stimati come α e β, vengono utilizzati test econometrici standard. Le statistiche T, ad esempio, sono utilizzate per verificare se il coefficiente beta, β, è statisticamente significativo. Di solito, 2 o 1,96 è il valore che supera una certa soglia di significatività. Questo porta i ricercatori a concludere che esiste una relazione statisticamente significativa tra le variazioni del valore dei rendimenti sul mercato e i rendimenti del titolo in questione.

Nella stima del modello, è importante che i ricercatori degli event studies prendano sempre nota dei periodi di tempo che utilizzano nei loro dati storici. Poiché periodi di tempo diversi possono determinare valori diversi per i parametri stimati. E se il periodo di tempo precedente presentava una volatilità insolita, i rendimenti potrebbero essere anomali. Anche se questo avrebbe potuto essere una funzione delle condizioni economiche significative e non un prodotto dell’evento stesso.

Come condurre uno studio di eventi

Nella conduzione di ricerche sugli studi di eventi relativi alle M&A, il passo iniziale è di solito quello di definire la finestra dell’evento, che è il momento in cui l’evento ha avuto il suo effetto principale. I ricercatori cercano di mantenere la finestra dell’evento breve, assicurandosi che sia anche abbastanza lunga da catturare l’effetto completo. Considerando che più lungo è il periodo, maggiore è l’influenza che ha sui cambiamenti nelle CAR.

Un’altra strategia è quella di definire la frequenza con cui i dati si verificano. Dipende dal tipo di studio che viene fatto. I diversi tipi di studio possono essere utilizzati dati mensili o anche minuti per minuto. Anche se i risultati giornalieri sono più comuni nelle ricerche M&A.

Il mercato complessivo

Più sono le variabili, maggiore è il fabbisogno di dati. Si possono comunque utilizzare altri modelli, come quelli con variabili più esplicative che potrebbero considerare altri fattori al di fuori del mercato complessivo. I dati storici di un periodo specifico sono utilizzati per stimare i modelli utilizzati per misurare gli effetti di un evento. Il modello di mercato di base è utilizzato negli studi di eventi legati all’M&A per filtrare l’influenza del mercato. Questo per misurare gli effetti di eventi come l’annuncio di una fusione. Nella stima dei parametri per mostrare i rendimenti attesi, viene utilizzata l’analisi di regressione. Poi, vengono confrontati con i rendimenti effettivi che si sono verificati durante la finestra dell’evento. Quindi, se i rendimenti di un acquirente diminuiscono di più di quanto possa essere spiegato dai movimenti del mercato a seguito dell’annuncio di una proposta di acquisizione. Si può dire che questo è dovuto al fatto che il mercato disapprova l’operazione.

Gli studi di eventi possono anche essere influenzati da outlier, proprio come nelle analisi statistiche. Questi possono essere più di un problema con piccoli campioni. Tuttavia, esiste una serie di metodi che possono essere utilizzati in questo caso, come l’eliminazione di queste osservazioni.

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Politica di concorrenza europea

In chiusura del nostro capitolo sul quadro giuridico, discuteremo della politica europea della concorrenza. In questo articolo, conoscerete l’Unione Europea, le procedure di controllo delle concentrazioni dell’UE e altro ancora.

Politica di concorrenza europea

L’Unione Europea ha adottato quello che più comunemente viene chiamato il regolamento sulle fusioni a partire dal dicembre 1989. Tuttavia, la politica di regolamentazione delle fusioni è stata attuata solo nel settembre 1990, ma è stata successivamente modificata.

Su cosa si è concentrato il regolamento? Si concentrava sulle fusioni e sulle joint venture che hanno un impatto sul grado di concorrenza al di là dei confini nazionali. Tutte le fusioni che hanno entrate significative devono ricevere l’approvazione della Commissione Europea o della CE ai sensi del regolamento.

Politica di concorrenza europea contro il sistema statunitense

La politica di concorrenza europea è diversa da quella statunitense. Nel sistema statunitense, le autorità di regolamentazione antitrust devono andare in tribunale per bloccare una fusione. Tuttavia, il sistema di regolamentazione della CE non dipende dai tribunali.

Secondo Mats A. Bergman, Malcolm B. Coate, Maria Jakobsson e Shawn. Ulrick, “Comparare le Politiche di Fusione nell’Unione Europea e negli Stati Uniti ,” l’ultima revisione dei regolamenti CE sulle fusioni e acquisizioni è ora più ampia rispetto alla versione precedente. In quest’ultima revisione, tuttavia, si fa riferimento alla posizione dominante sul mercato, che ora è solo un esempio di condizione anti concorrenziale.

Il potere di mercato è determinato prima e dopo ogni operazione come parte della sua analisi. Tuttavia, prima di ciò, la CE deve prima definire il mercato. Oltre a ciò, nella sua determinazione vengono presi in considerazione diversi fattori, tra cui le barriere all’ingresso.

Analisi della Commissione Europea

Al termine di tale analisi, la CE effettua un’ulteriore analisi. Lo fa utilizzando le proprie linee guida sulle fusioni orizzontali. Le suddette linee guida per le fusioni iniziano con quote di mercato post-vendita superiori al 50% che danno adito a preoccupazioni. D’altra parte, quelle quote che sono inferiori al 25-30% tendono a non destare molte preoccupazioni.

Inoltre, è meno probabile che la CE sollevi preoccupazioni quando gli indici HH sono inferiori a 1.000. Lo stesso si può dire quando gli indici HH sono inferiori a 2.000, ma il delta post-tratta è basso (ad esempio, il delta post-tratta è compreso tra 150 e 250). Per maggiori informazioni sugli indici HH, fare riferimento al nostro precedente articolo intitolato Measuring Concentration and Defining Market Share. D’altro canto, le transazioni che la CE ritiene particolarmente discutibili possono o possono essere portate dinanzi alla Corte di giustizia europea.

Vi sono diverse aziende statunitensi che operano in Europa. Queste aziende devono prima ottenere l’approvazione dell’Unione Europea oltre a quella delle autorità antitrust statunitensi.

Unione Europea

Come si potrebbe pensare, a volte questo processo può richiedere molto tempo. Per esempio, una volta l’Unione Europea ha avviato un’indagine sulle acquisizioni di Sun Microsystems Inc. da 7,4 miliardi di dollari da parte di Oracle Corporation che è durata oltre sei mesi. L’UE ha successivamente approvato l’accordo nel gennaio del 2010.

Non è un segreto che le autorità antitrust statunitensi e le loro controparti europee a volte non sono d’accordo sugli effetti competitivi delle fusioni e delle acquisizioni. In realtà, questi casi ricevono molta attenzione. Tuttavia, contrariamente a quanto affermano i media, le autorità antitrust statunitensi e spesso sono d’accordo sugli effetti. Ricorderete quando le autorità antitrust statunitensi e la CE erano in disaccordo con la proposta di fusione General Electric-Honeywell da 40 miliardi di dollari.

L’opposizione europea

L’opposizione europea all’accordo GE-Honeywell ha sollevato molte sopracciglia, poiché alcuni hanno ritenuto che l’Unione Europea stesse usando la sua politica di concorrenza per isolare le aziende europee dalla concorrenza con i più grandi rivali americani. Ci sono anche alcuni che hanno concluso che la decisione è il prodotto di un’analisi inadeguata da parte della CE. La fusione non si è opposta agli Stati Uniti.

Questo conflitto da 40 miliardi di dollari ha portato a molte discussioni per rendere più coerente la politica di concorrenza in entrambi i mercati. L’allora capo dell’antitrust Mario Monti, che si dà il caso sia anche un ex professore di economia italiana, ha usato una dottrina economica che è nota come “collective dominance” quando ha esaminato l’impatto che le fusioni possono avere sul livello di concorrenza all’interno dell’UE per le autorità di regolamentazione antitrust della CE.

Nell’UE coloro che hanno quote di mercato inferiori al 40% potrebbero trarre vantaggio dall’applicazione delle norme. D’altra parte, quelle con soglie molto più elevate, come il 60%, possono essere applicate negli Stati Uniti d’America.

Per limitare il potere monopolistico e aiutare il benessere dei consumatori, le autorità di regolamentazione europee hanno formulato la loro opposizione ad alcune fusioni e acquisizioni. Tuttavia, non tutti sono stati venduti. Ce ne sono ancora alcuni che sono cinici sulle loro motivazioni.

Per esempio, Aktas, de Bodt e Roll hanno analizzato un campione di oltre 290 proposte di acquisizione

che sono stati esaminati dai regolatori europei negli anni ’90. Nella loro analisi, hanno rilevato che vi è una maggiore possibilità per le autorità di regolamentazione di opporsi alla fusione e all’acquisizione quando vi è una maggiore probabilità di impatto negativo sui rivali europei derivante da operazioni effettuate da società straniere.

Procedure UE per il controllo delle fusioni

Per la revisione di un accordo da parte dell’Unione Europea, la CE stabilisce determinate dimensioni dell’accordo o soglie di fatturato. La dimensione è definita in termini di volume d’affari sia a livello mondiale che comunitario.

Prima che una fusione sia completata, la CE deve prima essere notificata. I partner della fusione dovrebbero completare una serie di modelli preparati dalla CE.

Ci sono moltissimi accordi che non vengono esaminati molto dalla CE. Tuttavia, se un certo affare si traduce in una quota di mercato orizzontale combinata del 15% o del 25% nei mercati verticali, ci si può aspettare che la CE faccia un’indagine.

Di solito, il processo di indagine inizia con la Fase I, che viene completata entro 25 giorni lavorativi. La maggioranza (90%) di tutti i casi dovrebbe essere liquidata nella Fase I.

Il restante 10%, tuttavia, ha suscitato preoccupazioni in materia di concorrenza, che saranno affrontate nella Fase II.

Fase II

Ci si aspetta che i partecipanti all’affare propongano o accettino rimedi che garantiscano la continuazione della concorrenza durante la Fase II. Questa fase viene solitamente completata entro 90 giorni lavorativi. Tuttavia, se lo desiderano, la CE può applicare un ulteriore termine di 15 giorni.

Dopo un ulteriore esame, e se la CE accetta i rimedi, nominerà un fiduciario per supervisionare l’attuazione dei rimedi. Ciò viene fatto per garantire che i rimedi siano messi in atto.

Una volta che la Fase II è quasi completata, la CE indicherà se l’accordo è incondizionatamente chiaro o sarà approvato se i rimedi sono stati implementati o se è proibito. Tutte le decisioni prese dalla CE sono inoltre soggette al controllo del Tribunale e, potenzialmente, della Corte di giustizia.

Nel 2014 l’UE ha adottato una nuova serie di norme in cui le imprese possono presentare una versione ridotta del FormCO. In base a queste nuove regole, le parti possono presentare una prima richiesta di approvazione dell’UE in cerca di informazioni, dichiarando di non ritenere che l’accordo sollevi preoccupazioni in materia di antitrust.

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Regolamentazione dell’Insider Trading

Esistono rimedi per gli azionisti che hanno subito perdite a causa dell’Insider Trading specificati dalla SEC. La SEC Rule 10b-5 vincola gli insider. Lo fa stabilendo che l’insider è tenuto a divulgare i titoli delle imprese, o ad astenersi dal negoziarli.

Questa regola deriva da una risposta della SEC a una denuncia degli anni ’40. Questa riguardava una società che ha fornito indicazioni. Che i guadagni sarebbero stati deboli mentre si prevedeva di annunciare una performance molto più forte. Il presidente della società ha quindi acquistato azioni conoscendo i veri guadagni. Due decenni dopo, la SEC ha informato il mercato che avrebbe fatto ricorso a questa regola poco conosciuta. Tuttavia, è stato solo alla fine degli anni ’70 che la SEC e i procuratori federali hanno utilizzato la legge. Hanno dunque intentato una serie di cause penali.

Applicazione della normativa sulle frodi in materia di titoli

La legge sull’insider trading e sulle frodi in titoli è stata sostenuta dalla legge sull’insider trading. Questa disposizione richiedeva sanzioni massime fino a 1 milione di dollari, oltre a 10 anni di reclusione. Inoltre, è stato istituito un programma di rimborsi. Secondo questo, fino al 10% dei profitti dell’insider può essere riscosso dagli informatori.

Questa legge ha anche sviluppato la possibilità che i vertici aziendali siano responsabili dell’insider trading dei loro subordinati. Sulla scia di Enron, la legge Sarbanes-Oxley ha aumentato la pena massima per l’insider trading. Ha raggiunto i 5 milioni di dollari e una possibile condanna a 20 anni di carcere. La legge del 1988 ha seguito l’approvazione dell’Insider Trading Sanctions Act del 1984. Ciò ha dato alla SEC il potere di chiedere un risarcimento di tre volte superiore per il trading. Ma solo per l’Insider Trading di informazioni privilegiate. Lo statuto offriva un approccio su due fronti per le autorità di regolamentazione. Essi possono finalmente cercare rimedi a parte le alternative penali disponibili molto prima dell’approvazione della legge del 1984. È possibile che si verifichi un insider trading illegale.

Ad esempio, è possibile per gli insider che agiscono su informazioni che non sono disponibili per altri investitori. Vendere i titoli dell’azienda prima di un annuncio di scarso rendimento. Gli investitori che non conoscono questa cattiva notizia potrebbero pagare un prezzo più alto per i titoli delle aziende. L’opposto può accadere se si tratta di insider che portano le azioni. O se portano le opzioni call dell’azienda. Ma vale solo se lo fanno prima di annunciare un’offerta da parte di un’altra azienda. In questo caso, gli azionisti potrebbero non aver venduto le azioni agli insider. Se fossero stati a conoscenza dell’imminente offerta e del relativo premio.

Gli Insider

Gli addetti ai lavori non sono solo la gestione di un’azienda. Possono coinvolgere esterni come avvocati, banchieri d’investimento, stampatori finanziari o consulenti che possono essere considerati come gli insider temporanei. Tuttavia, in base alla regola 10b-5, la Corte Suprema degli Stati Uniti ha ritenuto che le parti esterne rimangano esterne. Chi commercia a scopo di lucro in base alle informazioni acquisite non è tenuto a rivelare le proprie informazioni privilegiate. Questo è stato il caso nel corso del 19801980 nella causa Chiarella contro gli Stati Uniti. Uno stampatore finanziario acquisì informazioni su un’imminente offerta d’appalto esaminando i documenti nella sua tipografia.

La regola 10b-5 si applica se un individuo si appropria indebitamente di informazioni riservate su una fusione. E se ne basa l’attività. Lo stesso vale per le acquisizioni. Questa regola si applica solo ai procedimenti di esecuzione della SEC o alle azioni penali. Tuttavia, non è applicabile agli atti civili ai sensi dell’Insider Trading Sanctions Act del 1984. Questo perché consente il recupero di tre volte i danni sui profitti guadagnati o le perdite evitate. Un esempio di insider trading illegale è stato il noto caso del Texas Gulf Sulphur del 1963.

La società ha scoperto che non sono stati resi noti per molti mesi. In realtà, la società ha persino negato al pubblico la scoperta in un falso comunicato stampa. D’altra parte, gli amministratori e gli altri membri hanno acquistato azioni sottovalutate sulla base delle loro informazioni privilegiate. Gli addetti ai lavori hanno dovuto affrontare una causa intentata con successo dalla SEC. La regola del profitto a breve termine non consente ad alcun funzionario, direttore o proprietario. Con il 10% delle azioni di una società da un acquisto e vendita. O una vendita e acquisto entro sei mesi. I profitti ottenuti dagli acquisti devono essere pagati all’emittente. Questo, indipendentemente dal fatto che le transazioni siano state effettuate o meno, sulla base di informazioni privilegiate.

Quando si verifica una violazione di insider trading

La fornitura di informazioni privilegiate da parte di un “tipper” (il fornitore) a un “tippee” (il ricevente) non è reato. Infatti, non sempre costituisca una violazione che richiede sanzioni relative alle leggi sull’insider trading. È necessario che il tipper tragga un vantaggio personale, e questo è stato chiarito nel 2017. La decisione di Salman ha dimostrato che la Corte Suprema degli Stati Uniti ha stabilito quando fornire informazioni è reato. Quando un tipper fornisce informazioni preziose a un membro della famiglia o a un amico. In questo caso, il tippee ha ricevuto un profitto. Anche se non c’è stato uno scambio monetario.

Le leggi sull’insider trading possono determinare efficacemente l’insider trading?
Uno studio di Seyhun ha messo in dubbio l’efficacia delle leggi per fermare l’insider trading. Un altro studio empirico di Meulbroek ha confermato un dato. Che i rincari delle azioni prima degli annunci di acquisizione riflettono l’insider trading. Vi sono altre ricerche che indicano come queste leggi abbiano effetti significativi che hanno un effetto deterrente. Ad esempio, Garfinkel ha indagato sull’insider trading intorno agli annunci di acquisizione. Lui sapeva che gli addetti ai lavori modificavano i tempi delle loro transazioni. Questo avveniva dopo l’approvazione dell’Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act.

Nonostante gli effetti positivi, la formazione di insider sembra rimanere parte dell’attività di fusione e acquisizione di società pubbliche. In ricerche più recenti, Augustin, Brenner e Subrahmanyam hanno riscontrato un volume di trading statisticamente significativo e anomalo. Nelle opzioni azionarie statunitensi entro 30 giorni prima dell’annuncio di un M&A.

Hanno cercato di studiare il volume di trading di opzioni azionarie nei giorni precedenti l’annuncio di un M&A. Lo hanno fatto in 1.859 operazioni societarie dal 1996 al 2012. Poi, le hanno confrontate con giorni selezionati a caso. L’osservazione ovvia è stata che gli annunci di M&A inattesi non hanno significato statistico nel volume di trading. Ma i risultati sono stati opposti. Questo poiché il volume precedente gli annunci di M&A è stato significativamente maggiore.

Questo si è verificato così spesso nei loro campioni. Ciò dimostra che la SEC si è adoperata per pubblicizzare le proprie azioni di Insider Trading. Ma solamente in alcuni casi di alto profilo. L’Insider Trading legato alle M&A, invece, non solo è abbastanza diffuso, ma anche ampiamente impunito dalla SEC. Ciò è evidente nelle M&A di piccole dimensioni. In queste M&A molti trader si dedicano all’Insider Trading e la fanno franca.

Misurare la concentrazione e definire la quota di mercato

La quota di mercato del presunto violatore delle leggi antitrust è un fattore su cui si basano i tribunali nei casi di antitrust, così come il grado di concentrazione del settore. I diversi standard e metodi di misurazione della quota di mercato e della concentrazione del Dipartimento di Giustizia sono cambiati nel corso degli anni. Sono stati anche stabiliti in varie linee guida sulle fusioni.

Ecco alcuni dei cambiamenti che si sono verificati.

1968

Le linee guida per le fusioni del Dipartimento di Giustizia del 1968 sono state emanate per la prima volta e hanno mostrato i tipi di fusioni a cui il dipartimento si oppone. Queste furono utilizzate per interpretare lo Sherman Act e il Clayton Act. Queste linee guida hanno aiutato il governo a presentare le definizioni di industrie altamente concentrate in termini di percentuali specifiche di quote di mercato. Sono state inoltre basate sull’idea che la riduzione della concorrenza è il risultato di una maggiore concentrazione del mercato.

Le linee guida del 1968 utilizzavano i rapporti di concentrazione. Queste sono le quote di mercato dei primi 4 o 8 settori industriali. In questo caso, un’industria altamente concentrata ha il 75% del mercato acquisito dalle prime quattro imprese più grandi. Le linee guida stabilivano inoltre varie soglie di quote di mercato per l’acquisizione e l’acquisizione di imprese che avrebbero attirato l’attenzione delle autorità di regolamentazione. Rispetto agli standard odierni, queste soglie di quota sono molto più piccole.

1982

Gli anni ’70 sono stati un periodo in cui le 968 linee guida sono state criticate per i loro limiti. Molti sostennero che era necessaria una politica che permettesse una maggiore flessibilità, per questo nel 1982 fu istituita una nuova serie di linee guida. William Baxter, avvocato ed economista, era a capo della divisione antitrust del Dipartimento di Giustizia. Egli introdusse alcune misure quantitative nel processo antitrust per renderlo più prevedibile e coerente con la teoria economica prevalente.

L’indice HH o indice Herfindahl-Hirschman era la misura principale della politica antitrust americana, che è la somma dei quadrati delle quote di mercato di ogni settore aziendale. Con questo nuovo indice, viene fornita una misura più precisa rispetto alle prime quattro o otto imprese del settore del 1968. Esso misura con precisione l’impatto dell’aumento della concentrazione che deriverebbe dalla fusione di due concorrenti. Tuttavia, quando si utilizza questo indice, è importante esaminare l’ipotesi che ciascuna di queste imprese fuse manterrebbe le proprie quote di mercato. Considerare sempre la condivisione del mercato combinato dopo la fusione anche quando ciò può essere difficile.

Questo indice ha molte proprietà che dovrebbero sempre essere prese in considerazione. Ad esempio, aumenta con il numero di imprese del settore. Inoltre, pesa di più sulle imprese più grandi rispetto a quelle più piccole, in quanto somma i quadrati delle imprese del settore.

1984

Un’altra fusione riveduta è stata introdotta il 14 giugno 1984, per perfezionare ulteriormente le politiche di applicazione delle norme antitrust. Proprio come le critiche alle prime linee guida, le linee guida del 1982 erano ancora inflessibili ed eccessivamente meccanicistiche, in particolare l’indice HH. Per risolvere questo problema, il dipartimento ha permesso di considerare le informazioni qualitative al di là delle misure quantitative che ha utilizzato. Tra queste figurano, ad esempio, l’efficienza delle imprese del settore, la sostenibilità finanziaria dei potenziali candidati alla fusione e la capacità delle imprese americane di competere sui mercati esteri con le loro quote di mercato.

Ha inoltre introdotto nel test del 1984 il test del 5%, che richiede al Dipartimento di Giustizia di giudicare gli effetti di un potenziale aumento del 5% del prezzo di ciascun prodotto di ciascuna impresa partecipante alla fusione. Ciò si basa sull’ipotesi che ci possa essere un aumento del potere di mercato dovuto alla fusione. Se ciò dovesse accadere, le imprese che partecipano alla fusione potrebbero avere la possibilità di aumentare i prezzi. La Commissione cerca inoltre di conoscere gli effetti di tale aumento sui concorrenti e sui consumatori.

L’elasticità è una misura della macroeconomia che può indicare la reattività dei consumatori e dei concorrenti. La reattività dei consumatori ad un cambiamento del prezzo del prodotto può essere indicata attraverso l’elasticità dei prezzi della domanda, le misure sono:

• e> 1 La domanda è elastica, il tasso di adeguamento della quantità è superiore alla percentuale di variazione del prezzo.
• e=1 Elasticità unitaria, la percentuale di variazione della quantità è uguale alla percentuale di variazione del prezzo.
• e<1 Domanda anelastica, la variazione percentuale della qualità è inferiore alla variazione percentuale del prezzo.

Un maggiore potere di mercato è un’implicazione di una domanda anelastica nella fascia di variazione del prezzo del 5%. Ma se la domanda è elastica, allora i consumatori non sono così penalizzati dalla fusione.

Questa nuova linea guida, insieme alle linee guida del 1982, ha riconosciuto che le fusioni consentono di migliorare l’efficienza delle quote di mercato. Anche se non hanno forza di legge, la linea guida del 1968 può giustificare le considerazioni legali.

1992

L’ultima serie di linee guida sulla fusione è stata introdotta nel 1992 dal Dipartimento di Giustizia e dalla FTC. È stata rivista nel 1997 ed è simile alle linee guida del 1984, poiché sono stati riconosciuti anche i potenziali vantaggi delle fusioni in termini di efficienza. In questo caso, una fusione sarà messa in discussione da aumenti di prezzo anche se esistono effetti dimostrabili sull’efficienza.

Queste linee guida hanno chiarito la definizione del mercato rilevante che è fondamentale per un’azione legale antitrust. Esse affermano che il mercato è il più piccolo gruppo di prodotti o aree in cui un monopolio potrebbe aumentare i prezzi di una certa quantità. Esse utilizzano inoltre l’indice HH per misurare gli effetti sulla concorrenza di una concentrazione.

Il processo in 5 fasi che le autorità preposte all’applicazione della legge seguono

1. Mercato. Valutare se la fusione aumenta la concentrazione considerando il mercato rilevante che può essere oggetto di controversia.
2. Effetti sulla concorrenza. Considerare il possibile effetto anti-concorrenziale del contratto.
3. Ingresso nel mercato. Il potenziale effetto anti-concorrenziale può essere mitigato dall’ingresso nel mercato? Occorre determinare l’esistenza di barriere all’ingresso.
4. Efficienze. Ci possono essere certi guadagni di efficienza compensativi che possono verificarsi a causa dell’affare? E potrebbe compensare l’impatto negativo degli effetti anti-concorrenziali?
5. In mancanza di una difesa ferma: Sapere se le parti fallirebbero o uscirebbero dal mercato se non per la fusione. Questi possibili effetti negativi vengono poi soppesati rispetto ai potenziali effetti anti-concorrenziali. Si noti che le autorità antitrust sono disposte a considerare gli sforzi netti antitrust di una fusione. I partecipanti devono dimostrare che i benefici sono per la fusione.

La revisione del 1997 ha evidenziato come le efficienze specifiche della fusione possano consentire alle imprese di competere meglio e possano eventualmente tradursi in prezzi più bassi per i consumatori. Tuttavia, esse possono essere ottenute solo attraverso una fusione.

Vale anche la pena di notare che le linee guida sulla fusione del 2010 hanno chiarito che il Dipartimento di Giustizia non ha seguito realmente il processo meccanicistico e graduale, ma si è concentrato sugli effetti competitivi e sull’analisi e la ricerca necessarie per chiarire.

Nel 2011, la Divisione Antitrust del Dipartimento di Giustizia ha pubblicato una Guida ai rimedi alle fusioni, sottolineando i rimedi proposti per le fusioni al fine di garantire il mantenimento della concorrenza. Devono anche garantire che queste abbiano benefici per i consumatori invece che per gli operatori del mercato.

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Diritto societario degli Stati Uniti e principi legali – Legge della Corte

Qui ci sono questioni importanti che riguardano le leggi sulle corporazioni di stato degli Stati Uniti. Così come i principi legali alla base di alcune sentenze dei tribunali che hanno analizzato questi statuti. Ecco alcuni di essi.

Regola del giudizio commerciale

Il termine si riferisce al principio in base al quale vengono giudicati gli amministratori aziendali. Essi esercitano il loro ruolo fiduciario quando cercano di assumere un’acquisizione. In questo caso si presume che essi agiscano in modo coerente con i loro obblighi fiduciari nei confronti degli azionisti. Pertanto, chiunque contesti questa presunzione è tenuto a dimostrare in modo conclusivo una violazione dei doveri fiduciari.

Se la società o il singolo individuo negli Stati Uniti intenta una causa contro gli amministratori di una società e lo stabilisce. A quel punto gli amministratori si assumeranno l’onere di stabilire che la transazione è stata “del tutto equa”. Ci sono state alcune decisioni del tribunale che hanno sottolineato questioni rilevanti. Sul modo in cui gli amministratori dovrebbero agire quando utilizzano le difese anti-acquisizione. Attraverso tali scelte, sono stati stabiliti standard come i doveri di Revlon e lo Standard Unocal.

I doveri dei direttori

Per quanto riguarda la legge della Corte del Delaware, gli amministratori hanno il compito di gestire gli affari della società. Questo tenendo conto di questi tre obblighi:

1. Dovrebbero essere leali.
2. Dimostreranno attenzione all’interesse degli azionisti
3. Essi hanno il dovere di portarli in un modo che sia sempre nell’interesse della società e dei suoi azionisti.
   

In termini di fusioni e acquisizioni, la regola del giudizio aziendale non significa necessariamente che gli amministratori dell’obiettivo debbano saltare in alto. E reagire con enfasi alle offerte che scendono a picco. È importante che siano informati sul valore della loro società e su altri dettagli che vengono loro presentati. Non devono entrare in una trattativa attiva con l’offerente. Possono semplicemente dire di no all’offerta, rimanere apatici e non essere informati sui suoi aspetti finanziari. E cosa può avere di buono per i loro azionisti.

Corte Suprema del Delaware

Gli amministratori sono anche vulnerabili alle azioni legali, anche per gli accordi approvati dagli azionisti. Ci sono due decisioni del Delaware che sono state migliorate per la posizione legale degli imputati amministratori. In un caso (Singh contro Attenborough), la legge della Corte Suprema del Delaware ha favorito l’imputato direttore. In quanto ha reso più facile per loro ottenere il rigetto anticipato delle richieste di risarcimento loro rivolte. Se la vendita è stata una vendita ordinata in cui gli azionisti sono stati pienamente informati e non costretti.

Dopo due mesi dall’adozione di questa decisione, la legge della Corte della cancelleria del Delaware ha esteso tali protezioni alle fusioni in due fasi effettuate ai sensi della Section 251(h) degli accordi. Questa sezione dello statuto consente di concludere le operazioni senza il voto formale degli azionisti. Se la percentuale di azionisti che sarebbe stata necessaria per vincere tale voto ha offerto le proprie azioni all’offerente. Di conseguenza, l’offerta pubblica di acquisto ha un effetto purificatore sulla correttezza dell’operazione.

Unocal contro Mesa Petroleum

Nel frattempo, nella causa Unocal contro Mesa Petroleum, le azioni del consiglio di amministrazione di Unocal sono state esaminate dalla Corte Suprema del Delaware. In quanto hanno attuato una strategia anti-acquisizione per contrastare l’offerta pubblica d’acquisto indesiderata di Mesa Petroleum. Il suo amministratore delegato era Boone Pickens. Questa strategia comprendeva un’offerta autogestita in cui l’obiettivo ha fatto un’offerta per se stesso in concorrenza con l’offerta avviata dall’offerente.

Al momento di prendere una decisione, il tribunale ha considerato la sua preoccupazione che gli amministratori potessero agire per i propri interessi, come in questo caso. Nella quale essi avrebbero favorito l’auto-offerta, invece di cercare semplicemente, oggettivamente, la migliore offerta per gli azionisti. In questo caso, gli amministratori dovrebbero dimostrare la loro ragione di credere. Che ci fosse il pericolo di perseguire una politica aziendale che fosse nel migliore interesse degli azionisti. Inoltre, dovrebbero dimostrare che le loro azioni sono servite ai loro interessi.

Responsabilità

Lo Standard Unocal ha fatto sì che i tribunali successivi affinassero la loro responsabilità:

1. Test di ragionevolezza. Il consiglio di amministrazione dovrebbe dimostrare chiaramente che le sue azioni erano ragionevoli. In termini di credenze percepite sul pericolo per le loro politiche aziendali.
2. Test di proporzionalità. Sono inoltre tenuti a dimostrare che queste difese sono state allineate all’entità del pericolo percepito per le politiche.

Le normali presunzioni sul comportamento dell’amministratore in base alla regola del giudizio aziendale possono essere applicate una volta soddisfatti gli standard. Quando un consiglio di amministrazione viene offerto da un offerente indesiderato e sta cercando di sapere se accettarlo o meno, la regola del giudizio aziendale è lo standard operativo. Ma quando si passa dal rifiuto al prendere misure attive per combattere l’offerente, allora lo Standard Unocal si attiva.

C’è una contraddizione tra gli standard del ruolo fiduciario degli amministratori negli Stati Uniti. E quelli di alcune altre nazioni che hanno mercati di acquisizione attivi. Ad esempio, il sistema di autoregolamentazione del Regno Unito, in effetti, preclude lo sviluppo di una dettagliata giurisprudenza in materia. Poiché tali casi raramente raggiungono i tribunali del Regno Unito.

Doveri di Revlon

Nel caso di Revlon contro MacAndrews e Forbes Holdings, la legge della Corte Suprema del Delaware ha stabilito quali sono gli obblighi di un consiglio di amministrazione target quando si trova di fronte ad un’offerta di controllo della propria società. La legge della Corte ha stabilito in questa transazione che ci sono alcune difese anti-acquisizione che sono a favore di un offerente rispetto ad un altro ed è stata invalidata.

Le leggi della corte sapevano che invece di promuovere il processo d’asta, che dovrebbe portare alla massimizzazione del patrimonio degli azionisti, queste difese anti-acquisizione, che sono un’opzione di blocco e una clausola di non acquisto, inibiscono piuttosto che promuovere il processo d’asta. È chiaro che la vendita o la disgregazione della società è inevitabile e i doveri di Revlon entrano in gioco in questo caso. Qui, gli amministratori hanno la responsabilità di cambiare la loro attenzione dalle azioni che normalmente intraprendono per preservare la società e la sua strategia alle azioni che porteranno ai maggiori guadagni per gli azionisti, come assicurarsi di ottenere l’offerta più alta possibile.

Processo d’asta

Il tribunale ha deciso che l’uso di queste difese non era valido. Queste azioni possono essere coerenti con i doveri del consiglio d’amministrazione Revlon se promuovono il processo d’asta permettendo ad un offerente di essere più competitivo con un altro per ottenere prezzi più alti. Inoltre, non si sono spinti fino al punto di richiedere ai consigli di amministrazione di sollecitare le offerte. Hanno scelto di non circoscrivere in modo restrittivo le azioni che i consigli di destinazione possono intraprendere. Ma la legge della Corte implica che gli amministratori dovrebbero avere una buona ragione per non prendere in considerazione un processo d’asta.

Ricordate che i doveri di Revlon non richiedono la conduzione di una vera e propria asta formale al consiglio di amministrazione dell’obiettivo, anche se è preferibile, purché gli amministratori possano dimostrare di possedere informazioni affidabili sul valore di mercato dell’azienda.

La Corte Suprema del Delaware ha dichiarato nel 2015 che se un’operazione riceve l’approvazione della maggioranza da parte di azionisti pienamente informati, non coercitivi e disinteressati, allora il Revlon Standard non è sufficiente per la post-clonazione delle richieste di risarcimento danni.

Lo Standard Blasius di Revisione

La Corte della Cancelleria del Delaware ha presentato l’avvincente giustificazione nel 1988. Ciò era a sostegno della decisione di un consiglio d’amministrazione di intervenire per limitare le capacità di un azionista dissidente di eleggere la maggioranza del consiglio. Insieme allo Standard Unocal, ciò conferisce un potere rilevante al consiglio di amministrazione dell’obiettivo che rende più possibile l’abuso di potere.

Questo standard è stato chiarito in decisioni successive in cui il tribunale della Cancelleria del Delaware ha osservato che avrebbe analizzato attentamente la decisione del consiglio di amministrazione di garantire l’esercizio dei diritti degli azionisti e che il consiglio non avrebbe abusato di essi.

Mercer contro Inter-Tel

Nella causa Mercer contro Inter-Tel del 2007, il tribunale della cancelleria del Delaware ha ritenuto che gli amministratori avessero una ragionevole argomentazione per rinviare l’assemblea degli azionisti per evitare la sconfitta di una proposta di fusione. Ma la preoccupazione della corte era un abuso degli standard Unocal e Blasius, che è anche parallelo ad altri casi come Portnoy contro Cryo-Cell International. In questo caso, la corte ha osservato che se gli interessi degli azionisti fossero vanificati da un consiglio di amministrazione, concederebbe un sollievo agli azionisti.

L’intero standard di equità

Quando si considerano i passi da compiere per approvare la vendita di una società o per opporsi a un’offerta, gli amministratori devono ricordare che un tribunale del Delaware determinerà le loro decisioni in base all’equità nei confronti degli azionisti. Essi hanno convenuto che non esiste una singola caratteristica che determina l’equità e che ogni questione porta i propri fattori unici che sono importanti per l’equità complessiva di una transazione o per i passi da compiere per fermare l’affare.

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Modalità speciali di acquisizione: le SPAC

Le società che raccolgono capitale in un IPO vengono chiamate Special Purpose Acquisition Company (“Società di acquisizione per scopi speciali”) o SPAC. Altri termini includono le società con assegno in bianco e i cash-shell. In questo tipo molto diverso di IPO, i fondi sono riservati alle acquisizioni. A differenza delle altre modalità, in questo tipo speciale di acquisizione non viene raccolto capitale per far crescere una società e creare liquidità per le azioni strettamente detenute.

Le SPAC sono come gli investimenti di private equity, per questo motivo vengono anche definiti fondi di private equity “single shot”. Mentre gli investitori più piccoli possono godere di alcune caratteristiche come la private equity quando investono in una SPAC.

Storia delle SPAC

Le SPAC sono circolate solo negli anni ’90 e non avevano successo. David Nussbaum è considerato il creatore delle SPAC. Dopo aver fondato una banca d’investimento chiamata EarlyBirdCapital, nel 2003, ha presentato una S-1 per prendere la Millstream Acquisition Corporation. Ed è stato in grado di raccogliere 20 milioni di dollari per acquisire la NationsHealth nel 2004. La boutique investment bank vanta le sue recenti transazioni con diverse società. Come la Graf Industrial Corp., la TKK Symphony Acquisition, ecc.

Dal 2006 al 2007, le SPAC sono diventate più conosciute, ma per qualche motivo sono diminuite. Ma il 2008 è stato l’anno in cui le SPAC hanno raggiunto la popolarità. Ciò è avvenuto a causa della Borsa di New York e del NASDAQ che ha iniziato a quotare le SPAC.

Le SPAC hanno sollevato più capitali nel 2015 fino al 2017, ma sono rimaste comunque al di sotto dei loro livelli di picco del 2007. Ciò è stato dovuto alle ricadute della crisi dei subprime e della Grande Recessione che ne è seguita.

Nel 2017, tuttavia, l’attività si è ripresa come la Borsa di New York. Ha aggiornato le regole che le disciplinano per essere più competitiva con il NASDAQ.

SPAC – Come funzionano

Le SPAC sono sottoposte alla consueta procedura di IPO in cui presentano una dichiarazione di registrazione e un impegno fermo. In genere, iniziano come “corporate shells”. Poiché sono registranti con proprietà costituite solo da denaro contante e mezzi equivalenti. Questo viene previsto dal Securities Act del 1933. I fondatori acquistano le azioni dello shell ad un prezzo nominale da utilizzare per l’IPO. Questa transazione richiede un modulo S-1 come qualsiasi altra IPO. Qui, i fondatori possono rivelare dettagli come la natura degli obiettivi speciali di acquisizione di cui avranno bisogno.

Le SPAC, in particolare quelli regolati dal NYSE o dal NASDAQ, collocano il 90% dei fondi raccolti nell’IPO. Si tratta di un conto fiduciario visto in modo indipendente che guadagna un tasso di rendimento, mentre la società cerca di investire i fondi nell’acquisizione. I fondi del conto fiduciario vengono solitamente investiti o trattenuti come liquidità. I titoli governativi statunitensi a breve termine vengono rilasciati per finanziare il mix aziendale. Di solito si richiede anche la deduzione degli interessi maturati sulle attività per finanziare il franchising e le imposte sul reddito.

La nuova politica della NYSE del 2017 prevedeva il suddetto requisito, Circa il collocamento del 90% dei fondi raccolti in un conto fiduciario. Oltre alle norme sull’approvazione dell’acquisizione. E anche l’abbassamento della dimensione minima di quotazione di uno SPAC da 200 milioni di dollari a 80 milioni di dollari. Anche il NASDAQ è diventato più indulgente nel mantenere la concorrenza del NYSE.

I fondatori delle SPAC ricevono una quota, di solito il 20% del valore dell’acquisizione. Normalmente non ricevono una remunerazione diversa dalle posizioni di proprietà. Le loro azioni vengono poi bloccate per un periodo, circa tre anni, dopo la data dell’IPO.

Confronto con altre offerte pubbliche iniziali

Una differenza fondamentale tra le SPAC e le altre offerte di IPO è che queste ultime vendono in unità che prevedono un’azione e uno o due mandati. Che di solito si staccano dalle azioni e vengono negoziati un paio di settimane dopo l’IPO. Il prezzo di vendita è di 10 dollari per unità. Sono anche notevolmente più veloci in quanto i bilanci sono brevi. E possono essere preparati in poche settimane, anche se possono essere investimenti rischiosi. A causa della possibilità che una società non completi un’acquisizione. Il ritorno sull’investimento è inferiore e non sanno quali obiettivi saranno acquisiti in anticipo.

Ci sono fattori che portano a una strategia che distrugge il valore dell’M&A . Ma con le SPAC, sono poche le strategie che cercano di convertire la loro liquidità. Quella di un investimento azionario in una società sconosciuta. In uno studio condotto tra il 2003 e il 2010 su 169 SPACS , i ricercatori, Jenkinson e Sousa, hanno scoperto che oltre la metà delle operazioni ha immediatamente distrutto il valore dell’M&A. Dopo aver confrontato il valore per azione della SPAC al momento dell’operazione con il valore fiduciario per azione. Hanno pensato che la SPAC dovesse essere liquidata e che l’acquisizione non dovesse andare avanti. Se il valore di mercato è uguale o inferiore al valore fiduciario.

Perché le SPAC sono ancora popolari

Nonostante i risultati negativi degli studi, le SPAC continuano ad aumentare di popolarità. Il motivo è che gli investimenti sono liquidi e le azioni vengono vendute al mercato nell’IPO iniziale. Questo è molto meglio degli investimenti di private equity che non sono molto liquidi. Come accennato nella prima parte, le SPAC sono disponibili anche per piccoli investitori o dagli investitori non istituzionali.

Jenkinson e Sousa, nonostante abbiano concluso i prezzi di mercato alla data di approvazione dell’acquisizione, ne sono un esempio. Le operazioni indicate possono distruggere il valore dell’investimento. Hanno scoperto che gli investitori che hanno seguito le raccomandazioni dei fondatori dello SPAC. Nonostante un segnale negativo da parte del mercato ha subito un rendimento cumulativo del -39% entro sei mesi e del -79% dopo un anno. Non sorprende che i fondatori di SPAC raccomandino le operazioni. Dal momento che traggono il loro compenso ricevendo il 20% del valore del capitale di qualsiasi acquisizione. Pertanto, cercano di convincere gli investitori ad approvare la loro richiesta così da ottenere il loro denaro. Nonostante il fatto che glielo faranno perdere. Ciò è dovuto al fatto che possono comunque ottenere un rendimento significativo per i fondatori. Anche se gli SPAC ottengono risultati mediocri, è impressionante come gli investitori approvino ancora quasi tre quarti delle operazioni.

Infine, un’altra ricerca su quali tipi di SPAC se la cavano meglio ha scoperto che il successo è più favorevole alle SPAC che sono più concentrate e hanno un team di gestione di un’industria con una storia di successo. Quelli che tendono a fallire di più sono gli SPAC stranieri.

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Leggi Antitrust e Requisiti di deposito

In un precedente articolo abbiamo discusso le diverse leggi antitrust, come sono state applicate e le loro finalità. Nell’articolo di oggi, continueremo con la discussione delle leggi antitrust e dei requisiti di deposito. Date un’occhiata qui di seguito.

Requisiti di dimensione per il deposito

La legge ha stabilito delle soglie di dimensione per il deposito perché ci sono casi in cui le piccole fusioni e acquisizioni hanno meno probabilità di avere effetti anticoncorrenziali. E così, queste soglie sono suddivise in diversi livelli.

Vale a dire, questi livelli sono i livelli di dimensione delle transazioni e i livelli di dimensione delle persone, entrambi saranno discussi in dettaglio qui di seguito. Coloro che non riescono a presentare la domanda saranno soggetti a sanzioni pecuniarie di 16.000 dollari per ogni giorno di ritardo nella presentazione.

Soglia della dimensione della transazione

Per prima cosa, abbiamo la soglia della dimensione delle transazioni. Questa è applicabile se l’acquirente è in procinto di acquistare titoli con diritto di voto o attività di 80,8 milioni di dollari o più. Qualsiasi operazione al di sopra di tale livello richiederà un deposito. Tuttavia, non vi è alcun requisito di deposito HSR per le operazioni di minore entità. Successivamente, si passerà alla soglia di dimensione delle persone.

Soglia della dimensione della persona

Oltre alla soglia della dimensione dell’operazione, c’è anche la soglia della dimensione della persona. Questa è una prova che viene soddisfatta solo se una parte di una transazione ha 161,5 milioni di dollari, o più in vendite e beni e l’altra ha 16,2 milioni di dollari o più in vendite e beni.
Tuttavia, indipendentemente dal test della dimensione della persona, qualsiasi transazione che può essere valutata a 32 milioni di dollari o più deve essere segnalata. A questo punto, è fondamentale ricordare che il Dipartimento di Giustizia e la Commissione Federale per il Commercio hanno ancora l’autorità di contestare qualsiasi fusione e acquisizione per motivi antitrust. Questo è vero anche se il deposito non è richiesto ai sensi dell’HSR. Tutto questo è possibile ai sensi dello Sherman Act e del Federal Trade Commission Act di cui abbiamo discusso in un precedente articolo.

Scadenze per il deposito

Ora, dovete anche essere informati dei termini di deposito. Non appena un offerente annuncia un’offerta d’acquisto o qualsiasi altro tipo di offerta, è richiesto che l’offerente sia anche tenuto a rispettare la legge Hart-Scott-Rodino.

Dopo di che, l’azienda target è tenuta a rispondere, la risposta viene fornita sotto forma di deposito della società target. Quest’ultima deve presentare l’offerta 15 giorni dopo che l’offerente l’ha presentata.

Diversi tipi di informazioni da depositare

Il modulo che deve essere compilato può essere scaricato dal sito web della Commissione federale del commercio. È lungo 15 pagine ed è richiesto dalla legge.

Secondo il NorthAmerican Industrial Classification System o i codici NAICS, è anche un requisito per presentare o fornire dati commerciali. Descrivere le attività commerciali e i ricavi delle operazioni delle imprese acquirenti e delle imprese target. Questo dovrebbe essere abbastanza facile, perché la maggior parte delle aziende ha già queste informazioni. È un requisito per presentare questi dati commerciali al Bureau of the Census degli Stati Uniti.

Inoltre, al fine di analizzare gli effetti sulla concorrenza dell’operazione, l’impresa acquirente deve allegare alcuni rapporti che potrebbe aver compilato. Ora, come avrete immaginato, ne deriva un interessante conflitto.

Quando una transazione viene proposta per la prima volta all’interno dell’azienda acquirente, non è improbabile che il proponente esageri l’operazione o i vantaggi della transazione. Ora, se questa esagerazione si presenta sotto forma di presentazione di una quota di mercato superiore a quella che potrebbe essere più realistica.

Come potete vedere, ciò influisce sulla capacità dello studio di ottenere l’approvazione antitrust e può essere ostacolata. È per motivi come questo che lo studio deve tenere presente l’approvazione antitrust quando si prepara per le relazioni pre-fusione.

Inoltre, non è necessario rendere pubblico il deposito. Anche se ci sono agenzie che possono scegliere di divulgare alcune informazioni se l’accordo è già stato annunciato pubblicamente. Alcune commissioni devono anche essere pagate insieme alla presentazione dei dati necessari. Maggiore è l’entità dell’operazione, maggiori sono le commissioni.

Requisiti di tempo del deposito

I depositi hanno anche un limite di tempo, c’è un periodo di attesa di 30 giorni previsto dalla RCV. Tuttavia, se l’affare è un’offerta in contanti o una vendita in fallimento, il periodo di attesa si riduce a soli 15 giorni.

Ora, se si stabilisce che è necessaria un’indagine più approfondita, il Dipartimento di giustizia o la Commissione federale del commercio possono presentare una seconda richiesta di informazioni. La seconda richiesta prolungherà il periodo di attesa di 30 giorni. Questo è vero, tranne che per 10 giorni nel caso di un’offerta di vendita in contanti per le vendite in fallimento.

Inoltre, la maggior parte delle aziende di riempimento richiede anche la cessazione anticipata del periodo di attesa. Ciò può essere fatto sulla base del fatto che non vi sono chiaramente effetti anticoncorrenziali. Nella maggior parte dei casi, la maggior parte di queste richieste viene accolta. Tuttavia, ci sono alcune eccezioni, e queste indagini possono richiedere molto tempo.

Divulgazione del deposito del PESR

Tecnicamente parlando, qualsiasi deposito HSR è considerato come deposito riservato al governo. Ciò significa che non è destinato alla divulgazione al pubblico. Tuttavia, ci sono casi in cui le aziende destinatarie ricevono un avviso e sono tenute a rispondere al governo. Questo è uno di quei casi in cui il target viene messo a conoscenza delle intenzioni dell’offerente.

Questo è molto diverso dalle informazioni richieste per le offerte pubbliche d’acquisto, in cui è previsto che l’obiettivo è quello di informare sia l’azienda target che il mercato delle intenzioni dell’offerente. Inoltre, le autorità antitrust pubblicheranno la decisione di risoluzione anticipata se l’obiettivo richiede la risoluzione anticipata del processo di revisione HSR e viene approvata. In cambio, il mercato viene subito informato dell’offerta.

Rilevanza dell’avviso di opposizione del governo

Il Dipartimento di Giustizia può anche scegliere di intentare una causa per bloccare una proposta di acquisizione. Questo di solito viene fatto alla fine dell’affare. Le battaglie legali con il governo possono durare anni. Questo è il motivo per cui potrebbe non essere nell’interesse di nessuna delle due società andare faccia a faccia contro il governo anche se una delle due società ritiene di poter prevalere in ultima analisi nella causa.

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Leggi antitrust

La legislazione antitrust limita la possibilità di fusione o di acquisizione di società. Ci sono molte leggi antitrust che aiutano a mantenere la concorrenza sotto forma di fusioni. L’intervento del governo per motivi antitrust fa sì che le imprese non tentino nemmeno di tentare una fusione. Altre fusioni vengono bloccate quando diventa evidente che il governo si opporrà probabilmente alla fusione.

Dal 1890, il governo ha apportato varie modifiche alle conseguenze delle fusioni sullo statuto antitrust. Si sono evoluti e si sono orientati verso la promozione del libero mercato. La visione del libero mercato favorisce un ruolo più limitato del governo nel mercato. Anche se molte fusioni orizzontali sono state osteggiate durante gli anni ’80, molte altre hanno proceduto senza opposizioni. Questo fenomeno è lontano dalla situazione degli anni ’60, dove il governo ha interferito. In questo caso, le fusioni e le acquisizioni, comprese le imprese solo lontanamente simili a quelle dell’azienda acquirente, erano spesso in conflitto per motivi antitrust. Ciò ha portato a molte fusioni conglomerali che non erano generalmente contrastate.

Un altro importante cambiamento si è verificato nella situazione di mercato. Ora vengono offerti accordi che in passato sarebbero stati discutibili. Nel 1997, una fusione tra Staples e Office Depot è stata contestata dalla Commissione federale del commercio. Ma qualche anno dopo, questa proposta di fusione sarebbe stata accettabile. Ad esempio, nel 2013, concorrenti come Amazon, Wal-Mart e Costco vendono forniture per ufficio. E sottraendo quote di mercato alle grandi aziende di forniture per ufficio. La società numero due, Office Depot, e la numero tre, Office Max, sono state autorizzate a fondersi.

Legge antitrust Sherman del 1890

Lo Sherman Antitrust Act del 1890 è il fondamento di tutte le leggi antitrust negli Stati Uniti. Le disposizioni più importanti di questo statuto sono contenute nelle prime due sezioni.

La sezione 1 proibisce tutti i contratti, le combinazioni e le cospirazioni per la limitazione del commercio. Nel frattempo, la Sezione 2 proibisce qualsiasi tentativo o cospirazione per monopolizzare un particolare settore.

Queste prime due sezioni rendono già evidente che queste e le altre sezioni sono state scritte e approvate per coprire tutti i tipi di attività non competitive. Nonostante ciò, la prima grande ondata di fusioni ha avuto luogo ancora quando la legge è stata approvata.

Questo atto è il nucleo dei monopoli e di altri tentativi di limitare il commercio illegale e i reati penali punibili secondo la legge federale. Le cause possono essere intentate dal governo o dalla parte lesa ai sensi dello Sherman Act del 1890. La punizione, invece, sarà decisa dal tribunale. Può andare da un’ingiunzione a pene più severe, tra cui il triplo danno e la reclusione.

L’onda della fusione

La prima ondata di fusioni avvenne dal 1897 al 1904, quando furono istituiti i monopoli. Gli effetti di ciò sulle industrie si mescolarono con la formazione di molti potenti monopoli. È stato rivelato che lo Sherman Act non svolgeva le funzioni che le sue prime due sezioni implicavano. L’inefficacia era parziale a causa della formulazione della legge e di altri tecnicismi. In particolare, si diceva che tutti i contratti che limitavano il commercio erano illegali. Durante le prime interpretazioni. Tuttavia, il tribunale si rifiutò di far rispettare questa parte della legge perché implicava che tutti i contratti potevano essere illegali, e non riuscivano a trovare un sostituto efficace. Per esempio, la sentenza della Corte Suprema del 1895, secondo la quale l’American Sugar Refining Company non era un monopolio nella limitazione del commercio, ha reso la legge lettera morta per più di un decennio dopo il suo passaggio. Anche il governo ha avuto difficoltà a far rispettare la legge a causa della mancanza di risorse.

La legge iniziò ad evolversi e ad avere un impatto sulle industrie sotto il presidente Theodore Roosevelt e il suo successore, William Howard Taft. Hanno cercato di modificare e correggere le loro debolezze in termini di formulazione della legge e di mancanza di agenzie esecutive. Gli Stati hanno deciso di esprimere in modo più esplicito la loro posizione antitrust. Questo sforzo è venuto con l’approvazione del Clayton Act.

Legge Clayton del 1914

Basato sullo Sherman Act, il Clayton Act proibisce specificamente alcune pratiche commerciali. Ha iniziato a permettere attività che non erano già illegali secondo un’ampia interpretazione dello Sherman Act. Ma la legge più attuale ha chiarito quali sono le pratiche commerciali che frenano il commercio in modo sleale e riducono la concorrenza. Non ha risolto i problemi relativi alla mancanza di agenzie esecutive nello Sherman Act con responsabilità per l’attuazione delle leggi antitrust.

Il Clayton Act originariamente si concentrava solo sull’acquisizione di azioni, ma nel 1950 è stato risolto per includere le indagini sui beni. Nella sezione 7, che è rilevante per le fusioni e le acquisizioni, si legge: “Nessuna società può acquisire la totalità o una parte delle azioni, o la totalità o una parte del terreno, di un’altra società. Qualora l’impatto di tale acquisizione su una qualsiasi linea commerciale in una qualsiasi parte del paese possa avere l’effetto di ridurre significativamente la concorrenza o di creare un monopolio”.

Legge della Commissione federale del commercio del 1914

Come accennato, un punto debole dello Sherman Act è stato il fatto che non ha dato al governo un’efficace agenzia esecutiva per indagare e perseguire le violazioni dell’antitrust. In quel periodo, il Dipartimento di Giustizia non disponeva di risorse adeguate per essere un efficace deterrente antitrust.

Per fortuna, questo Federal Trade Commission Act, emanato nel 1914, ha cercato di affrontare il problema istituendo la FTC. La FTC era incaricata di far rispettare sia il Federal Trade Commission Act che il Clayton Act. In particolare, la FTC Act è stata approvata al fine di creare un’agenzia per l’applicazione del Clayton Act.

La sezione 6 è una disposizione antitrust che non consente pratiche di concorrenza sleale. Anche se alla FTC è stato dato il controllo per avviare azioni legali antitrust, non le è stato dato un ruolo nell’applicazione penale degli abusi antitrust. La legge ha anche ampliato la gamma delle attività commerciali illegali al di là di quelle menzionate nel Clayton Act.

L’Atto Celler-Kefauver del 1950

Prima del passaggio di questo atto, le imprese utilizzavano la scappatoia di cui sopra per effettuare acquisizioni senza acquistare azioni dal target. Questa legge vietava questa attività nel 1950, non consentendo l’acquisizione di attività delle imprese target quando l’effetto era quello di ridurre la concorrenza.

Mentre le precedenti leggi antitrust erano rivolte alle fusioni orizzontali, la nuova legge non consente anche le fusioni verticali e le fusioni conglomerali quando è stato dimostrato che esse riducevano la concorrenza. Le fusioni orizzontali sono combinazioni di imprese che producono lo stesso prodotto. Il Celler-Kefauver Act ha posto le basi per l’applicazione aggressiva delle leggi antitrust degli anni ’60.

Atto di miglioramento Hart-Scott-Rodino del 1976

I precedenti cambiamenti nelle leggi antitrust negli Stati Uniti sono stati enormi, ma questo ha avuto il maggiore impatto. L’Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act è stato approvato nel 1976 e il potere del Dipartimento di Giustizia e della FTC, due agenzie di applicazione della legge antitrust, è aumentato.

Come accennato, le agenzie esecutive non avevano l’autorità di richiedere a terzi, i concorrenti delle società partecipanti alla fusione, di fornire loro i loro dati economici privati. Questa situazione li ha portati a rinunciare a molte indagini a causa della mancanza di dati. La legge ha dato al Dipartimento di Giustizia il diritto di emettere “Richieste di investigazione civile”. Le società partecipanti alla fusione, ma anche terzi, hanno raccolto i dati prima di presentare una denuncia. Vale anche la pena di notare che questo statuto ha permesso al governo di richiedere il rinvio delle proposte di fusioni e acquisizioni fino a quando le autorità non hanno dato la loro approvazione all’accordo.

Questo atto obbliga il Bureau of Competition della FTC e il Dipartimento di Giustizia a dare al Bureau of Competition della FTC l’opportunità di esaminare in anticipo le proposte di M&A. Secondo la legge, un’acquisizione o una fusione non può essere consumata fino a quando queste autorità non hanno esaminato l’operazione. Le due autorità preposte all’applicazione della legge dovrebbero scegliere quale di esse esaminerà la transazione. La legge evita di consumare una fusione fino alla fine dei periodi di attesa specificati. Pertanto, quando non riescono a presentare la domanda in tempo utile, il completamento della transazione può essere ritardato. È stata anche approvata per evitare la consumazione di anti-concorrenza. In questo modo, il Dipartimento di Giustizia sarebbe in grado di evitare lo smontaggio di una società. Questa era stata in parte costituita attraverso una fusione o acquisizione anti concorrenziale, nota anche come “uova sbrogliatrici”.

La legge del 1970

La legge del 1970 è importante in quanto il governo non può bloccare le transazioni attraverso la concessione di provvedimenti ingiuntivi mentre cercava di regolare gli effetti sulla concorrenza dell’aggregazione d’imprese. La cessione obbligatoria, intesa a ripristinare la concorrenza, potrebbe non avvenire per molti anni quando non è stato possibile ottenere un provvedimento ingiuntivo dopo l’acquisizione o la fusione originaria.

È stata emanata per evitare questi problemi prima ancora che si verificassero. Ha regolamentato e fissato un periodo di attesa per le offerte di acquisto oltre a quanto già previsto dalla legge Williams. Il tempo necessario per ricevere il via libera dell’antitrust è un fattore da considerare per stabilire se l’approvazione dell’antitrust rallenti o meno un’offerta pubblica d’acquisto.

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Componenti delle leggi di seconda generazione

Le leggi di seconda generazione sono note anche come leggi sociali ed economiche. Queste leggi incorporano disposizioni su quanto segue:

• Il prezzo equo
• L’aggregazione delle imprese
• La quota di controllo
• Lo statuto di Cash-out

Disposizione del prezzo equo

Questa disposizione mira a scoraggiare le acquisizioni ostili. Un’offerta pubblica d’acquisto vincente consente agli azionisti di ricevere lo stesso prezzo, indipendentemente dal fatto che abbiano accettato o meno l’offerta. Ciò contribuirà a prevenire gli abusi che si verificano nelle offerte pubbliche d’acquisto a due livelli. Queste comprendono tipicamente le offerte di primo livello a cui viene offerto un prezzo elevato. Nel frattempo, ai membri del secondo livello vengono offerti prezzi più bassi o con meno vantaggi, come titoli di valore incerto invece di denaro contante.

Disposizioni per l’aggregazione di imprese

In questo caso, l’azienda target e la società offerente non possono avere accordi commerciali per un certo periodo. La disposizione aiuta a prevenire acquisizioni ostili con leva finanziaria e ad evitare la trasformazione di imprese locali con una struttura di capitale a basso rischio in società più rischiose. La formulazione di una disposizione commerciale, ad esempio, può escludere la vendita degli attivi da parte della società offerente. Un altro esempio è quando una società acquirente può fare affidamento sulla vendita delle attività da parte dell’obiettivo in quanto si assume un enorme debito per finanziare un’acquisizione. In questo modo, può pagare gli elevati interessi richiesti.

Controllo delle quote di partecipazione

Prima che l’acquisto sia consentito nell’acquisizione, gli attuali azionisti target dovrebbero prima approvarla. Di solito il controllo delle quote di partecipazione si applica agli acquisti di azioni al di là di una certa percentuale delle azioni in circolazione. Le disposizioni relative alle azioni di controllo sono efficaci se l’attuale possesso azionario ha gruppi di azionisti che supportano il management. Questo può includere gli azionisti dipendenti.

Questo stabilisce anche limiti alle “acquisizioni striscianti” superiori al 20%. Una volta superato tale limite, le altre azioni devono approvare l’azionista di controllo delle altre azioni prima di esercitare i propri voti associati alle azioni in suo possesso.

Gli offerenti hanno di solito un atteggiamento neutrale nei confronti di questa disposizione, che può piacere o meno. Pertanto, possono fungere da referendum anticipato sulla possibilità di un’offerta. Gli azionisti di solito non votano contro l’offerente poiché non vogliono essere privati della possibilità di ottenere un buon premio di acquisizione. Con questo, l’offerente può usare questo per fare pressione sul consiglio di amministrazione dell’obiettivo. Possono dire che gli azionisti sono pienamente a favore dell’offerente, non del consiglio di amministrazione.

Non tutti gli Stati hanno questo statuto, come il Delaware. Ohio, Michigan e Pennsylvania sono tra gli Stati che praticano questa legge di seconda generazione.

Statuto del Cash-Out

Lo statuto del cash-out stabilisce anche i limiti delle offerte, così come la disposizione del prezzo equo. Se un offerente acquista una percentuale di azioni di una società target, sarà tenuto ad acquistare ogni altra azione in circolazione alle stesse condizioni durante la prima transazione. Le imprese acquirenti che non dispongono di risorse finanziarie per un’acquisizione azionaria al 100% sono le più colpite da questo statuto. Gli offerenti che vogliono assumere una quantità ancora maggiore di debito con il relativo servizio del debito elevato sono anche a rischio in termini di acquisizioni con leva finanziaria. Possono essere scoraggiati a ricevere finanziamenti per un acquisto al 100% o semplicemente perché non credono che il loro flusso di cassa servirà il servizio del debito aumentato.

Disposizioni sul collegio

Questa disposizione consente al consiglio di amministrazione di valutare in che modo un accordo può influire sulle parti interessate come il lavoratore o la comunità. In un’offerta che è nell’interesse finanziario degli azionisti, questo non è così potente. Tuttavia, può dare al consiglio un punto secondario da sollevare dopo aver detto che l’offerta è insufficiente.
Questo statuto non è presente in tutti gli stati.

Legge anti-acquisizione del Delaware

Considerata come una delle più importanti leggi anti-acquisizione, ha aiutato le 850.000 corporazioni dello stato che sono abbondanti rispetto ad altri stati. Esempi di società sono General Motors, Exxon Mobil, Wal-Mart e DuPont. La metà di tutte le società quotate in borsa sono costituite qui, insieme al 63% delle società Fortune 500.

Molte società preferiscono davvero incorporarsi nello stato, poiché le sue leggi sono ben sviluppate e il sistema giudiziario è sofisticato. È considerato sofisticato perché ha giudici molto competenti che possono gestire le cause legali aziendali meglio delle giurie.

Le basse spese di costituzione sono anche un’ovvia ragione per cui il Delaware è preferito da molte aziende. Infatti, sono più economiche di tutti gli stati tranne 8. Inoltre, non fanno pagare le tasse sulle società non del Delaware alle società non del Delaware. Infine, le aziende amano il Delaware perché le aziende e i loro azionisti non hanno bisogno di essere residenti nello stato per incorporarsi.

I ricercatori Bebchuk e Cohen hanno dichiarato che la legge di seconda generazione sull’anti-acquisizione è stata un fattore essenziale nelle decisioni su quale stato incorporare. Nel frattempo, Robert Anderson ha scoperto che uno dei fattori più importanti che influenzano la decisione di un’azienda su dove incorporare è quello che lo studio legale rappresentava l’azienda al momento della sua costituzione. Il Delaware è la scelta migliore quando lo studio legale è uno dei principali studi legali nazionali. Ma se si tratta di un semplice studio locale, la scelta è di solito quella di incorporare in un determinato stato.

La legge del Wisconsin

La legge di seconda generazione anti-acquisizione è stata in realtà approvata e firmata in ritardo rispetto alla legge del Wisconsin, che è più restrittiva. La legge di seconda generazione del Wisconsin è stata approvata nel 1988, ma è stata resa retroattiva il 23 dicembre 1987, il giorno prima che il razziatore aziendale Carl Icahn acquisisse il 15% della Texaco Corporation. È stata una risposta ad un intenso sforzo delle aziende per avere uno statuto di protezione. Hanno detto che si sarebbero reincorporate in stati senza leggi anti-acquisizione se tale statuto protettivo non fosse stato approvato. Naturalmente, la minaccia è stata efficace in quanto le loro tasse rappresentano circa il 20% del bilancio dello stato del Delaware. La scelta della data di entrata in vigore testimonia il potere di questo sforzo di lobby. Essa stabilisce che un offerente indesiderato che acquista più del 15% delle azioni di una società target non può completare l’acquisizione per tre anni se non alle seguenti condizioni:

• l’offerente acquista anche più dell’85% delle azioni della società target. Questa percentuale non può includere le azioni detenute dagli amministratori o quelle dei dipendenti.
• Se i due terzi degli azionisti approvano questa acquisizione.
• se il consiglio di amministrazione e gli azionisti decidono di derogare alle disposizioni antiassorbimento previste dalla presente legge.

Ufficialmente la sezione 203 della legge del Delaware Corporation Law, questo statuto è stato progettato per stabilire le limitazioni alle acquisizioni finanziate dai debiti. La necessità di pagare il debito diventa rapidamente significativa nel caso dell’acquisizione di miliardi di dollari, come negli anni ’80, quando il pagamento degli interessi raggiungeva il mezzo milione di dollari al giorno. Tuttavia, la legge può non essere efficace quando si tratta di offerte in contanti.

Effetti delle leggi anti-acquisizione sulla ricchezza

In uno studio condotto da Karpoff e Malatesta, sono state esaminate 40 leggi statali anti-acquisizione introdotte dal 182 al 1987. Si è scoperto che c’è una piccola ma statisticamente significativa diminuzione dei prezzi delle azioni delle società costituite nei vari stati che contemplano l’approvazione di tali leggi. Anche le imprese più note hanno subito il fenomeno. Inoltre, Szewczyk e Tsetsekos hanno scoperto che le imprese della Pennsylvania hanno perso 4 miliardi di dollari durante il periodo in cui la legge anti-acquisizione di questo stato è stata presa in considerazione e adottata. Nonostante ciò, la perdita è stata un effetto a breve termine solo perché è stata il risultato delle reazioni dei trader sul mercato in quel periodo.

In un altro studio, Comment e Schwert hanno analizzato un ampio campione di acquisizioni nel tentativo di determinare l’impatto sia dell’approvazione di leggi statali anti-acquisizione sia dell’adozione di pillole velenose. Si è scoperto che le leggi non scoraggiano realmente le acquisizioni, ma le rafforzano in termini di potere contrattuale. Questo, a sua volta, ha aumentato i premi per le acquisizioni.

Effetti delle leggi di seconda generazione

D’altra parte, Bertrand e Mullainathan erano curiosi di conoscere gli effetti delle leggi di seconda generazione sui salari dei colletti bianchi e blu. Hanno scoperto che i loro salari sono aumentati, ma non si sono ripagati da soli. Questo perché l’efficienza operativa era inferiore anche anni dopo l’approvazione della legge. Ci fu un declino nella creazione e nella distruzione degli impianti. Hanno generalizzato che la legge isola i manager radicati per “vivere la vita tranquilla”, il che può andare a scapito degli azionisti, anche se non dei lavoratori.

L’impatto del passaggio delle 30 statue di business combination sull’andamento delle aziende è stato studiato da Giroud e Mueller. Ci si è resi conto che nei settori non competitivi, dopo il passaggio, si è verificato un peggioramento della performance operativa. In tali settori, i costi dei fattori produttivi, i salari e le spese generali sono aumentati, il che significa che la concorrenza può contribuire a ridurre il “rallentamento della gestione”. I ricercatori sapevano anche che il mercato se lo aspettava correttamente.

In studi recenti di Cain, McKeon e Solomon, le acquisizioni ostili e l’approvazione di 17 leggi sulle acquisizioni nel 1965-2014 sono state al centro dell’attenzione. I loro risultati contraddicevano i consueti risultati ottenuti. Ad esempio, le nuove leggi non hanno avuto effetti sulla ricchezza, mentre le leggi sui prezzi equi sono state associate a una ridotta attività di acquisizione, il che, a sua volta, si traduce in una riduzione dei premi di acquisizione. Hanno anche rilevato che una maggiore protezione contro le acquisizioni ha un rapporto con un aumento dei premi di acquisizione.

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Finanziamento per leveraged buyout

Il debito garantito e quello non garantito, spesso utilizzati insieme, sono i due tipi di debito utilizzati nei LBO. Il primo è talvolta chiamato prestito basato su attività. Ne contiene altri due tipi, il debito senior e il debito a medio termine.

Questi due tipi sono spesso considerati come uno solo nelle acquisizioni più piccole. D’altra parte, le operazioni più grandi hanno più livelli di debito garantito. Dipende dalla durata del debito e dai tipi di attività utilizzate come garanzia.

Tipi di debito: debito non garantito

Quest’ultimo, il debito non garantito, è chiamato anche debito subordinato o debito subordinato junior. Manca la protezione del debito garantito, ma comporta rendimenti più elevati per compensare questo rischio aggiuntivo. La subordinazione si riferisce al fatto che ci sono più creditori senior. Prima di poter effettuare il pagamento ai creditori subordinati, è necessario che i loro obblighi siano soddisfatti e che al finanziamento del debito si aggiunga l’investimento azionario. La percentuale del finanziamento totale che costituisce la componente azionaria varia è di solito tra il 20% e il 40%.

Dealmaker

Lo sponsor o il dealmaker lavora con le banche d’investimento o con chi fornisce i finanziamenti. Queste banche svolgono sulla diligenza sull’operazione proposta. Presenteranno loro l’affare non appena saranno sicure di soddisfare i criteri. Possono presentarlo per i vari potenziali finanziatori. Nella proposta vengono presentate l’analisi e le ragioni per cui i finanziatori dovrebbero sentirsi sicuri nel fornire il capitale per finanziare l’operazione.

Un simile processo di tipo “roadshow” può essere condotto per sviluppare un interesse in un’offerta di obbligazioni ad alto rendimento. Questo può far parte della struttura generale di finanziamento dell’operazione. Viene solitamente preceduto da un memorandum relativo all’offerta di obbligazioni. Prima che questo diventi definitivo, di solito viene richiesta l’approvazione della SEC.

Se le banche approvano la proposta, inizialmente forniranno una lettera di impegno che includa i termini dei prestiti. In alcuni casi, le banche deterranno una parte del debito nel proprio portafoglio. Mentre cercano di ottenere impegni da altre fonti di finanziamento, mentre sindacano il resto del debito.

Capitali di debito e prestiti di leva finanziaria

Il capitale di debito deriva dai prestiti rotativi o dai prestiti a termine ammortizzati che i finanziatori bancari concedono. Queste banche di solito coinvolgono banche commerciali, associazioni di risparmio e di prestito e società finanziarie.

Tipi di debito: debito a lungo termine

Gli impegni di debito a lungo termine provengono tipicamente da investitori istituzionali come compagnie di assicurazione, fondi pensione e fondi speculativi. Si noti che i prestiti a termine possono essere di tipo d’investimento o non investimento.

Quest’ultimo gruppo è denominato “prestiti di leva” o leveraged loans. A differenza di una linea di credito rotativa, che può essere pagata ma anche rimborsata, i prestiti a termine hanno di solito un piano di ammortamento fisso e devono essere pagati in un determinato periodo di prestito. Una volta effettuati i pagamenti, non possono essere rimborsati.

Emissione di obbligazioni

Un’altra fonte parziale del capitale di debito può essere l’emissione di obbligazioni. Il che probabilmente richiederebbe alla banca d’investimento di fornire un prestito ponte per colmare il divario temporale tra quando tutti i fondi sono necessari per chiudere un’operazione. E quando le obbligazioni possono essere vendute sul mercato.

Come già detto in precedenza, nell’ambito del prestito basato su attività o del debito garantito. Abbiamo debito senior e debito a medio termine. I prestiti basati su attività sono garantiti da attività correnti rilevanti se l’attività viene acquisita nell’LBO. Ha un elevato volume di attività come le scorte o i crediti.

Tipi di debito: debito Senior

I prestiti con tali agevolazioni sono una funzione della “base di indebitamento” ammissibile, che può definire quali attività sono ammissibili. Per esempio, i crediti più vecchi o le rimanenze scadute potrebbero non essere idonei. Inoltre, la percentuale di prestito sarà di solito inferiore alla base di indebitamento per consentire una certa protezione per il prestatore.

Il primo tipo di debito garantito consiste in prestiti garantiti da pegni su particolari attività della società. I beni materiali come terreni, impianti e attrezzature sono le garanzie collaterali o quelle che forniscono la protezione dal rischio di ribasso richiesta dai finanziatori.

La durata di questo tipo di debito può raggiungere i cinque anni o più. Ha anche forme diverse a seconda della natura dell’attività dell’obiettivo e dei tipi di garanzie collaterali che possono fornire.

Inoltre, il debito senior può rappresentare tra il 25% e il 50% del finanziamento totale di un LBO.

Il tasso d’interesse tende ad essere nella fascia di prime più il 2-3%. Inoltre, spesso sono previsti anche dei covenant di mantenimento, che impongono restrizioni finanziarie al target per tutta la durata del prestito. Inoltre, il debito bancario ha di solito un prezzo superiore a qualche tasso di base variabile di mercato, come il LIBOR o il prime rate.

Prestiti basati sugli asset

I finanziamenti basati su attività, siano essi senior o intermedi, assicurano flussi di cassa stabili, flussi determinati esaminando lo schema dei flussi di cassa storici della società. Quanto più irregolari sono i flussi di cassa storici, tanto maggiore è il rischio percepito nell’operazione. Anche nei casi in cui i flussi di cassa medi superano di un comodo margine i pagamenti del prestito, l’esistenza di un’elevata variabilità può preoccupare un prestatore.

Un’altra caratteristica che si ritiene auspicabile è una gestione stabile ed esperta, vista la durata della gestione. Ciò assicura ai finanziatori una maggiore esperienza, il che implica che vi è una maggiore probabilità che il management rimanga in carica anche dopo il completamento dell’operazione.

I creditori spesso giudicano la capacità del management di gestire un LBO in base ai flussi di cassa generati dalle aziende che hanno gestito in passato. Per questo motivo se la loro precedente esperienza di management è stata con aziende con problemi di liquidità, i creditori saranno più cauti nel partecipare all’operazione di buyout.

Un’altra cosa che i finanziatori tendono a cercare è la possibilità di ridurre i costi. riduzioni. Supponendo che un debito aggiuntivo per finanziare un LBO di solito imponga ulteriori pressioni finanziarie sull’obiettivo, queste pressioni possono essere alleviate in qualche modo se l’obiettivo può ridurre significativamente i costi in alcune aree, come un minor numero di dipendenti, una riduzione delle spese in conto capitale, l’eliminazione di strutture ridondanti e controlli più severi sulle spese operative.

Infine, vengono fatti in modo che il candidato LBO possieda attività non nucleo che possono essere vendute per pagare rapidamente una parte significativa del debito post-LBO dell’azienda. Con questo, l’operazione potrebbe essere più facile da finanziare. Questa caratteristica viene talvolta considerata anche dalle LBO non garantite.

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