Conflitti di interesse nei management buyout (MBO)
Un management buyout può scontrarsi con un chiaro conflitto di interessi. La gestione dell’azienda è responsabilità del manager. Questo per massimizzare il valore dell’investimento degli azionisti e fornire loro il massimo rendimento possibile. Inoltre, i manager assumono un ruolo molto diverso quando devono offrire agli azionisti l’acquisto di qualcosa. Quando RJR Nabisco ha presentato un’offerta agli azionisti di rendere Nabisco privata con un MBO, per esempio. L’offerta è stata rapidamente sostituita dall’offerta concorrenziale di KKR e da altre offerte del management.
Alcuni sostengono che i manager non possono svolgere questo duplice e contraddittorio ruolo di agente per l’acquirente e di venditore. Perché il management sostiene un’offerta che non era nell’interesse degli azionisti? Stava cercando di trarre il massimo dagli investimenti degli azionisti?
Dalla gestione dei guadagni alla gestione dei conflitti
Inoltre, un conflitto nel management buyout (MBO) comporta una “gestione dei guadagni”. Prima dell’attività, i manager interessati che hanno intenzione di acquistare l’azienda dagli azionisti potrebbero ricevere un incentivo. Questo per pagare meno per l’acquisizione e per ridurre la redditività segnalata. Gli accantonamenti discrezionali sono stati manipolati nella direzione prevista prima dell’annuncio pubblico dell’MBO. Perry e Williams hanno trovato nello studio di 175 management buyout del 1981-1988.
I ricercatori hanno sviluppato un campione di controllo in cui sono state selezionate le aziende corrispondenti per ogni azienda acquistata. Gli accantonamenti sono stati trovati associati ad una riduzione delle entrate nel gruppo MBO. Questi elementi di prova dovrebbero essere motivo di preoccupazione e di ulteriore vigilanza. Si tratta di aumenti delle spese di ammortamento o di diminuzioni del capitale circolante non monetario.
Voto neutralizzato
Una possibile soluzione comunemente proposta è la neutralizzazione del voto. Ciò avviene quando i proponenti di un accordo non partecipano al processo di approvazione. Se questi proponenti sono azionisti, i loro voti non verrebbero conteggiati. Tuttavia, devono partecipare al voto a causa delle leggi statali. Il quorum potrebbe non essere possibile senza la partecipazione di coloro che detengono un certo numero di azioni.
La nomina di un consulente finanziario indipendente è un secondo passo comune. Ha lo scopo di contribuire a ridurre i conflitti di interesse e di dare un’opinione corretta. Va notato che alcune considerazioni pratiche possono limitarne l’efficacia anche se vengono adottate misure precauzionali. I membri del consiglio di amministrazione che possono trarre profitto da un LBO non possono votare per la sua approvazione. Gli altri membri del consiglio di amministrazione possono avere uno stretto rapporto con loro e considerarsi obbligati a sostenere l’accordo.
Gli azionisti che intentano un’azione legale per citare in giudizio gli amministratori per violazione del dovere fiduciario hanno dei limiti a questa tendenza. I banchieri d’investimento che hanno fatto molti affari con il management o che possono avere interessi finanziari nell’affare. In questo modo si esprimono le opinioni corrette, ma di solito hanno un valore discutibile. Nonostante questi passi verso il tentativo di ridurre i conflitti che sono innati, ad esempio, nel processo di un MBO. Non è stato ancora affrontato il problema del manager che è sia l’agente dell’acquirente che quello del venditore. L’avere commissioni alle aste di società presentate con un MBO è una soluzione proposta da molti.
Offerta vietata
Secondo l’attuale giurisprudenza, agli amministratori è vietato favorire la propria offerta rispetto a un’altra offerta una volta iniziata la procedura di appalto. Inoltre, non sono autorizzati a farlo in quanto è considerata un’offerta sleale. Ciò è stato stabilito da una serie di importanti decisioni giudiziarie. Come nel caso di Revlon, Inc. b. Forbes & MacAndrew Holdings, Inc., PLC Hanson Trust contro SCM Corporation, e nel caso di Edelman contro Fruehauf.
Nel caso Revlon, Inc. contro MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. il tribunale ha deciso che gli amministratori di Revlon avevano violato il loro dovere fiduciario. Concedendo un’opzione di reclusione al cavaliere bianco Forstmann Little & Co. Considerando l’offerta come un processo ingiusto che ha favorito quest’ultimo rispetto all’ostile Pantry Pride.
Per quanto riguarda la Hanson Trust PLC contro SCM Corporation, il Tribunale del Secondo Circuito ha assunto una posizione simile sull’uso del lockup. Opzioni per favorire un LBO della Merrill Lynch invece di un’offerta ostile della Hanson Trust PLC. Hanson Trust prima di tutto. Hanno fatto un’offerta pubblica di acquisto per SCM a 60 dollari per azione. Hanno alzato l’offerta a 72 dollari come risposta all’offerta LBO di Merrill Lynch a 70 dollari per azione. La sentenza finale del tribunale ha dichiarato che SCM ha dato un trattamento preferenziale a Merrill Lynch concedendo opzioni di lockup su due divisioni SCM a Merrill Lynch.
L’ultimo esempio è il caso di Edelman contro Fruehauf, dove il tribunale del circuito ha concluso che il consiglio di amministrazione aveva deciso di fare un accordo con il management. E non ha preso adeguatamente in considerazione altre offerte, come l’offerta pubblica di acquisto in contanti di Asher Edelman. Hanno stabilito che il consiglio di amministrazione del Fruehauf non ha condotto un’asta equa per la società.
Pre-acquisto e post-acquisto
Anche se le decisioni iniziali stabiliscono un precedente in base al quale un’asta per un’impresa deve essere condotta in modo equo, i tribunali non riescono a stabilire le regole per la conduzione o la conclusione della procedura di offerta. Inoltre, la legge è anche vaga in merito a quando o se è richiesta un’azione che sarà facilitata dal comitato degli amministratori indipendenti. Questo processo è spesso utilizzato quando il management ha proposto un buyout. Allo stesso modo, di solito rispondono creando un comitato speciale. Di fronte a una proposta del management di prendere l’azienda in privato per sopportare che gli azionisti siano il giusto valore per il loro investimento.
Inoltre, un altro capitale proprio viene fornito da terzi anche quando il management è l’acquirente dell’unità business. Questo è il motivo per cui il management potrebbe non avere il controllo dell’attività post-acquisto. Questo dipende da quanto capitale azionario è necessario. E da quanto capitale i manager hanno e sono disposti a investire nell’affare.
Uno studio di Kaplan del 1980-1986 ha utilizzato un campione di 76 management buyouts. Esso mostrava la media per confrontare le percentuali di possesso azionario pre e post buyout dei CEO e di tutto il management. Lo studio ha concluso che queste percentuali sono passate dall’1,4% e 5,9% al 6,4% e 22,6%. In conclusione, la proprietà del management è triplicata dopo il buyout. In teoria, ha motivato l’azienda a garantire e ad avvicinarsi alla massimizzazione dei livelli di efficienza per il profitto.
© Immagine via Steve Johnson
Globalizzazione di LBO
Il leveraged buyout (LBO), ovvero l’uso del debito per l’acquisto di azioni di una società è popolare ormai da decenni. Negli Stati Uniti, il valore e il numero di LBO ha raggiunto un picco tra il 2006 e il 2007. Dopo di che è diminuito, per poi risalire significativamente negli anni successivi.
Anche se negli anni ’80 in Europa c’erano pochissimi LBO in Europa, il volume di queste operazioni è aumentato negli anni ’90. Dal 2001 al 2005 il loro valore ha superato quello degli LBO statunitensi.
L’Europa a confronto con gli Stati Uniti
Il numero di LBO in Europa ha ammontato a quasi il doppio di quello degli Stati Uniti nel 2005. Inoltre, in molti anni il valore medio di LBO europei è stato inferiore a quello degli Stati Uniti. Ciò indica che in Europa sono stati conclusi più LBO, ma che erano più piccoli dei LBO che si sono svolti negli Stati Uniti. Ma anche se il valore di LBO è aumentato in Europa nel corso del 2006-2007, negli Stati Uniti la crescita è stata più drammatica.
Considerando che 7 dei 10 LBO più grandi ha avuto luogo nel 2006-2007 e sono state tutte operazioni americane, i LBO in entrambe le aree sono diminuiti durante la crisi dei subprime e sono tornati alla ribalta in seguito. Sebbene il rallentamento dell’economia europea abbia frenato un po’ il rientro in Europa. Inoltre, alcuni LBO che hanno avuto luogo negli Stati Uniti sono stati significativamente più grandi di quelli che ci sono stati in Europa.
Da pubblico a privato
Un LBO si verifica quando chi ha la gestione di una società decide di rendere una società pubblica – o una sua divisione – privata. Questo processo viene chiamato management buyout. Si tratta di operazioni in cui un’unità di una società pubblica viene acquistata dai dirigenti di quella divisione. Negli ultimi dieci anni, sia il volume del dollaro che il numero di unità MBO sono aumentati.
Alcune tendenze visibili nei dati totali di LBO sono visibili anche nei dati di management buyout. Sia i numeri che i valori sono diminuiti dopo la fine della quarta ondata di fusione, ma sono tornati in rimonta durante la quinta ondata. Ma il valore in dollari degli MBO non è mai tornato ai livelli registrati nella quarta ondata. Mentre il numero di questi si è avvicinato ai livelli della metà degli anni ’80 nel 2012.
Il più grande buyout della storia (Stati Uniti)
Un grande esempio, il più grande della storia, è il management buyout MBO della società di pipeline Kinder Morgan (Stati Uniti). Questo acquisto è costato 13,5 miliardi di dollari. Il management ha proposto di contribuire con poco meno di 3 miliardi di dollari del prezzo totale dell’acquisizione. A questo contributo azionario si è aggiunto un investimento di 4,5 miliardi di dollari da parte di un gruppo di investitori privati. Gli investitori sono stati guidati da Goldman Sachs Capital Partners (Manhattan, Stati Uniti) e dal Gruppo Carlyle (Washington, Stati Uniti).
Gli acquirenti hanno pianificato di assumere oltre 14,5 miliardi di dollari di debito, dando all’operazione un valore aziendale di oltre 22 miliardi di dollari. Kinder Morgan è stata costituita alla fine del 1996 da un insieme di attività. Che è stata ceduta da Enron per circa 40 milioni di dollari. Questi beni sono aumentati notevolmente in valore grazie al suo forte programma di acquisizione nel 1999, mentre la Enron ha subito un calo.
Investimenti del management
Gli investimenti possono essere effettuati dai gestori in un MBO utilizzando il proprio capitale nell’operazione. Ma un altro capitale proprio viene talvolta fornito dagli investitori e la maggior parte dei fondi viene presa in prestito. Questo accordo spesso comporta uno sponsor che lavora con il gruppo, fornendo capitale e l’accesso con le banche d’investimento. Tutto questo funzionerà per raccogliere il capitale di debito. L’azienda acquistata viene separata dai propri azionisti, dal consiglio di amministrazione e dal team di gestione.
Il processo è tipico quando il gruppo di acquisto è interno in un MBO e esterno in un LBO. Il primo, tuttavia, ha un migliore accesso alle informazioni sulla potenziale redditività della società rispetto a un gruppo di acquisto esterno. Questo è considerato un fattore che potrebbe dare a un management buyout maggiori possibilità di successo rispetto a un leveraged buyout. Tuttavia, una migliore informazione non è ancora sufficiente. Se la società madre ha cercato di vendere la divisione a causa delle scarse prestazioni, si presume che la colpa di questo attributo sia da imputare al management.
MBO a confronto con LBO
Un MBO lascia l’azienda ancora nelle mani degli stessi manager, mentre in un LBO i nuovi proprietari possono inserire i propri manager. Questi nuovi proprietari possono essere meno legati ai precedenti dipendenti e gli altri asset sono più disposti ad attuare i cambiamenti che sono importanti per rendere l’azienda più redditizia.
Le aziende dovrebbero normalmente vendere le divisioni di dismissione a terzi quando lo fanno e solo poche volte le vendono ai manager. Ad esempio, tra il 2007 e il 2016, solo il 2,3% di tutte le cessioni sono state unità MBO.
Tuttavia, i numeri sono significativi. D’altra parte, il valore totale in dollari degli MBO unitari è stato di 769 milioni di dollari nel 2016, in calo rispetto ai 3 miliardi di dollari del 2015, con una media di 154 milioni di dollari nel 2016. Secondo gli standard di fusione e acquisizione, queste sono considerate transazioni più piccole.
Finanziamento sicuro
Quando i manager decidono di perseguire un MBO, possono lavorare per assicurarsi di potersi finanziare in modo sicuro, di solito con l’aiuto della loro banca d’investimento o di una società di private equity con cui lavorano, che può offrire una giusta percentuale del finanziamento.
Fidrmuc, Palandri, Roosenboom, e lo studio di Van Dijk su 129 transazioni PTP dal 1997 al 2003 nel Regno Unito, sono stati in grado di mostrare che i gestori tendono a trasformare la via del private equity quando non sono in grado di assicurarsi il finanziamento da soli. Lo fanno perché i gestori possono rinunciare al controllo in cambio dell’assistenza dei partner di private equity.
Un buyout prospero
Come già detto in precedenza, la società Kinder Morgan ha annunciato il più grande buyout della storia, che ha portato ai destini divergenti di Kinder Morgan ed Enron. Tutto questo è accaduto a causa delle strategie che hanno utilizzato. La Enron, una società di gasdotti, è diventata una rischiosa impresa di commercio di energia. Nel frattempo, Kinder Morgan, una società fondata nel 1927 a Houston (Stati Uniti) con il nome di K N Energy, è rimasta nel settore dei gasdotti e ha appena prosperato entro i limiti del suo settore. Con le sue acquisizioni, è diventata un attore sempre più grande nel segmento meno rischioso del settore, abbassando il suo profilo di rischio grazie alle prestazioni costanti, e quindi consentendo al management di attrarre investitori di private equity.
© Immagine via Zaksheuskaya
Tendenze storiche di LBO
Il leveraged buyout (LBO), termine che indica una tecnica di finanziamento in cui un’azienda diventa privata, esiste fin dai primi anni ottanta. Nonostante ciò, l’attività stessa è stata svolta per un periodo più lungo. Come nel 1919, quando la Ford Motor voleva essere libera dalle regolamentazioni pubbliche. Questo è vero per quanto riguarda la produzione e la vendita dei loro modelli T. È anche significativo notare che la Ford è stata colpita da alcuni problemi che hanno colpito il LBO. Per esempio, ha subito un crollo della liquidità quando l’economia statunitense era in declino. Si pensava che l’azienda non sarebbe stata in grado di far fronte all’enorme carico di debito ottenuto con l’acquisizione. Le sua risposta strategica è stata un arresto della produzione, dei licenziamenti e delle azioni di taglio dei costi.
Henry Ford ha esercitato i diritti nei suoi accordi con i concessionari Ford e ha spedito loro l’inventario delle auto in fase di montaggio. Anche se non ne avevano necessariamente bisogno. I concessionari erano tenuti a pagare e la Ford Motor Company è stata in grado di far fronte al flusso di denaro di cui aveva bisogno. Questa strategia è stata attuata invece di cercare dei finanziamenti in un periodo di difficoltà.
L’inizio della de-conglomerazione
Come accennato in precedenza, i LBO sono diventati più importanti negli anni ottanta che negli anni settanta. Gli alti prezzi delle azioni degli anni sessanta hanno motivato le società private a rendere pubbliche le loro azioni e a permettere agli imprenditori di godere dei loro profitti. Anche le aziende che non erano di alta qualità hanno fatto assorbire rapidamente le loro azioni dal mercato dei big. Ma quando le azioni si sono abbassate tra il 1972 e il 1974, lo stesso è successo alle aziende di bassa qualità e ai loro prezzi. Di conseguenza, i manager di alcune delle aziende che sono diventate pubbliche negli anni sessanta hanno scelto di rendere private le loro aziende negli anni settanta e ottanta. Ci fu una cosiddetta de-congestione.
Quelle che erano state fatte attraverso le acquisizioni su larga scala si diffusero attraverso la vendita. Ciò avvenne attraverso la vendita di divisioni di conglomerati attraverso i LBO, avvenuta fino agli anni ottanta. E questa è in parte responsabile della tendenza al rialzo delle dismissioni che si verificò in quel periodo. I LBO formati durante questo decennio sono state Kohlberg Kravis & Roberts, Thomas Lee Partners e Frostmann Little, che hanno creato delle pool di investimento per trarre vantaggio dalla ricerca di attività e imprese sottovalutate, oltre a utilizzare il capitale di debito per finanziare le loro redditizie acquisizioni. In seguito, queste divennero note come società LBO, e molte altre società si unirono a loro nelle attività.
Il picco di LBO
Gli anni ottanta sono stati il picco per i LBO, soprattutto alla fine del decennio, raggiungendo fino a 200.000 in termini di valore in tutto il mondo. Le società più grandi erano l’obiettivo dei LBO, e la transazione media è passata da 39,42 milioni di dollari nel 1981 a 137,45 milioni di dollari nel 1987. Nonostante ciò, i LBO erano ancora molto pochi e il loro valore era considerato basso. Per esempio, ci sono state 3701 fusioni nel 1987, ma solo 259 LBO, quindi quest’ultime rappresentano solo il 7% del numero totale di transazioni. Potete trovare informazioni sui tipi di fusioni in questo articolo “Tipo di fusione: fusione a breve termine“.
Era il 1987 quando i LBO rappresentavano il 21,3% del valore totale delle transazioni. Ciò dimostra che i LBO tipici tendono ad avere un valore in dollari maggiore rispetto alla fusione tipica. I LBO erano troppo efficienti perché molti pensassero che avrebbero sostituito la solita società pubblica, ma si sbagliavano. La quarta ondata di fusioni ha visto un numero più limitato di sponsor o di dealmaker LBO e anche di fornitori di debiti. Gli sponsor sono stati in grado di perseguire gli accordi utilizzando alte percentuali di leva finanziaria.
Gli alti rendimenti durante gli anni ottanta e le barriere minori hanno attratto molti concorrenti. Le barriere all’ingresso erano in realtà l’accesso al capitale, che si è dimostrato non così impegnativo. Dato il grandissimo numero di fondi pensione e di dotazioni, lo sponsor ha cercato in modo aggressivo investimenti diversificati nella speranza di ottenere rendimenti più elevati. Questi fornivano il capitale proprio, e l’accesso ai finanziamenti bancari e ai mercati del debito pubblico forniva il resto. Come teorizzato dalla microeconomia, la crescita della concorrenza precede il calo dei rendimenti.
Il dramma degli anni novanta
L’inizio degli anni novanta è stato anche l’inizio della loro drammatica caduta. Il calo è coinciso con il declino del mercato delle obbligazioni spazzatura iniziato alla fine del 1988 e con la recessione del 1990-1991 che è seguita qualche anno dopo. Lo dimostrano lo studio di Cao e Lerner che ha riportato che i fondi istituiti tra il 1986 e il 1999 hanno guadagnato meno del 10%. Nonostante la formazione di una società di buyout media che ha generato un tasso di rendimento interno del 47%.
Il valore e il numero di LBO a livello mondiale è comunque aumentato durante la quinta ondata di fusioni. Nel 1998, il numero ha raggiunto il suo massimo fino al 2000. Il numero di operazioni nel 2000 era circa il doppio rispetto al livello del 1980, anche se il valore totale era solo la metà. Le operazioni della quinta ondata di fusioni non erano le mega-LBO della quarta ondata, ma più piccole e più numerose.
Un decennio di recupero
Durante il nuovo decennio, il numero di LBO è diminuito di pari passo con il valore. Il 2001 e il 2002 hanno coinciso con una recessione e una ripresa inizialmente debole, quindi l’evento era prevedibile. Ma nel 2004, il volume di LBO è aumentato insieme alle fusioni e alle acquisizioni fino al 2007, rendendolo il più robusto di tutti. La crescita è stata rafforzata dai capitali prontamente disponibili ai tassi piuttosto modesti attraverso i mercati delle obbligazioni collaterali di debito.
Oltre all’aumento di LBO, è cresciuta anche la dimensione media delle operazioni, con 7 operazioni su 10 effettuate in questo periodo (2006-2007). La crescita istantanea è avvenuta grazie alla combinazione di un’economia molto robusta, con un mercato azionario in crescita e una bolla del mercato immobiliare. I tassi d’interesse bassi hanno reso il costo del finanziamento del debito per le LBO cariche di debito insolitamente poco costoso. L’equity e il capitale proprio erano prontamente disponibili, e c’erano ancora migliori affari da perseguire. Tutto questo si è rapidamente arrestato quando la crisi dei subprime ha preso piede e l’economia globale è entrata in recessione nel 2008. Ciò ha portato anche a tassi d’interesse bassi a causa della politica monetaria stimolante. Mentre la maggior parte delle banche centrali ha perseguito l’obiettivo, la disponibilità di credito si è drasticamente ridotta.
L’attività di dealmaking di LBO è scesa a un minimo a breve termine nel corso del 2009 ed è rimasta al di sotto dei livelli entusiasmanti del 2004-2007, nonostante un ritorno negli anni successivi. Una società interessata è stata RJR Nabisco, che è stata la più grande LBO fino al 2006.
© Immagine via Pixabay.com
Fondi speculativi attivi e performance dell’azienda
I fondi speculativi attivi mirano a ottenere grandi rendimenti attraverso la loro agitazione. Al fine di indurre l’azienda ad apportare cambiamenti significativi che aumentino il suo prezzo delle azioni. Invece di puntare a rilevare una società in cui assumono una posizione azionaria.
Studio sui fondi speculativi
Uno studio di Brav, et al. ha rilevato che la performance delle società è migliorata dopo essere stata presa di mira dai fondi speculativi. In particolare c’è stato un rendimento medio anomalo del 7%. Lo hanno scoperto analizzando le reazioni del mercato dei fondi speculativi attivi. L’annuncio dei fondi speculativi che ha assunto posizioni in società nel periodo dal 2001 al 2006. Hanno inoltre scoperto un maggiore fatturato dei CEO e un maggiore utilizzo della retribuzione per la performance. Hanno generalizzato quanto siano utili ai potenti CEO che potrebbero non riuscire a far crescere i prezzi delle azioni dei fondi speculativi.
In un altro studio di Bebchuk, et al., è stato riscontrato un miglioramento della performance operativa dopo gli interventi dei fondi speculativi attivi. Sulla base di un campione di 2040 interventi di fondi speculativi attivi nel periodo 1994-2007. Ci si è concentrati su misure di performance come il rendimento delle attività e la Q di Tobin. E si è anche concluso che questi miglioramenti di performance non sono stati compensati dalle ricadute un po’ più tardi. Il che avrebbe potuto implicare che fossero solo temporanei e forse una funzione di manipolazione contabile. Questo studio ha trovato gli stessi risultati della Solarz’ con un campione più piccolo. Ha trovato che se i fondi speculativi hanno indicato nei loro archivi che hanno fatto azioni specifiche come i posti nel consiglio di amministrazione – una lotta per procura – sono fondi speculativi attivi.
Questo tipo di fondo speculativo mostra anche il breve termine. E i rendimenti in eccesso sono maggiori di circa il 10% rispetto agli investimenti passivi. Così dimostrano i dati forniti dai ricercatori. In particolare, lo studio ha misurato le performance delle aziende con investitori attivi e passivi. Ha scoperto che dopo un periodo di due anni ci sono stati miglioramenti nel rendimento degli attivi dell’azienda per il gruppo attivo. Al contrario, ci sono state diminuzioni nel gruppo passivo. Ha inoltre rilevato che gli azionisti hanno guadagnato grazie all’aumento della leva finanziaria. Questo aggiunto a un maggiore rapporto di distribuzione dei dividendi.
Fondi speculativi attivi
Come già detto in precedenza, i fondi speculativi attivi si oppongono alle offerte pubbliche d’acquisto in quanto includono un premio di acquisizione insufficiente. L’obiettivo degli acquirenti di private equity è quello di ottenere il target il più economico possibile e di venderlo successivamente a un prezzo più alto. Gli azionisti target di solito non contrattano per un premio più alto e si affidano ai consigli di amministrazione per agire nel loro interesse. Ma quando le fila degli azionisti target include un fondo speculativo attivo con grandi azioni o ha almeno un posto nel consiglio di amministrazione. Tutto è diverso e non va bene per l’acquirente di private equity.
Per esempio, Huang ha scoperto un aumento di una deviazione standard nella frazione di equity del target. Questo è detenuto dai fondi speculativi prima di un annuncio di buyout che è stato associato a un aumento del 3,6% del premio di buyout attraverso un’analisi di 237 proposte di buyout per target pubblici statunitensi. Ha inoltre concluso che i fondi comuni d’investimento, i fondi pensione e altri fondi condivisi detenuti da altri tipi di investitori istituzionali non hanno influito sui premi di buyout. Inoltre, l’effetto di innalzamento del premio è stato maggiore per i management buyouts rispetto ai buyout iniziati dall’esterno. E anche più forte per le operazioni di club deal, dove più di una società di buyout si unisce per fare un’offerta congiunta rispetto alle offerte di buyout individuali.
Va ricordato che i gestori di fondi speculativi assumeranno ruoli relativi molto più elevati rispetto ad altre organizzazioni. Per questo motivo, la legge non richiede portafogli diversificati. E possono consentire agli investitori di impegnarsi per un periodo di 2 anni o più e “bloccare” i loro investimenti. In confronto, la legge richiede che i fondi comuni d’investimento detengano un portafoglio diversificato. E la vendita di titoli entro un giorno per soddisfare i rimborsi degli investitori.
Istituzioni vs. Investitori al dettaglio
Da molti anni le istituzioni possiedono grandi percentuali di azioni rispetto agli investitori al dettaglio. I primi votano le loro azioni, mentre i secondi non si preoccupano affatto di votare. Considerando che ci sono anche regole adottate che limitano la capacità di un broker di votare azioni al dettaglio non istruite nei nomi delle strade. Così, le istituzioni diventano la concentrazione del potere di voto.
Oltre ad opporsi alle offerte pubbliche di acquisto, i fondi speculativi attivi non detengono anche posizioni azionarie molto ampie nel target. Ciononostante, le partecipazioni delle grandi società rappresentano per loro un grande investimento finanziario, nonostante il sostegno finanziario degli investitori istituzionali. Questi investitori istituzionali non sono stati veramente attivi nel loro approccio di investimento. E possiedono anche la maggior parte delle azioni di una tipica società pubblica.
Analisi statistica
Secondo la Broadridge Financial Solutions, Inc. nella proprietà al dettaglio di azioni di società pubbliche c’è una percentuale in diminuzione del totale delle azioni in circolazione possedute dagli investitori al dettaglio. Alcuni grandi investitori istituzionali hanno un interesse sproporzionato nelle società di grandi dimensioni. Nel frattempo, secondo i dati forniti da CamberView Partners in Sullivan e Cromwell LLP Memo. Gli azionisti e il loro potere di voto sono stati maggiormente controllati da alcuni importanti istituti finanziari. Le statistiche mostrano la percentuale di azioni, una percentuale in aumento, nelle società S&P 500 detenute da sole quattro società: Blackrock, Fidelity, State Street e Vanguard. Si è passati da oltre il 15% ma sotto il 20% nel 2012, e sopra il 20% nel 2016.
Questo significa che il sostegno di queste istituzioni agli attivi è davvero vitale per il successo delle campagne dei fondi speculativi attivi. Quindi è diventato chiaro agli investitori istituzionali che quando un attivo si rivolge a un’azienda, i valori delle azioni possono aumentare e la performance spesso migliora. Gli investitori istituzionali hanno ottenuto un incentivo finanziario per sostenere le loro iniziative attive. Anche se le istituzioni hanno sollevato preoccupazioni circa l’orientamento a breve termine dei vari fondi speculativi attivi, sono anche quelle che sono sotto pressione per la performance a breve termine e hanno la tendenza a rispondere positivamente alle proposte. Questo permetterà loro di ottenere rendimenti e bonus a breve termine per i gestori di fondi.
Fondo indicizzato
Il sostegno istituzionale dei fondi speculativi attivi può essere ancora maggiore per i gestori di fondi indicizzati, poiché questi investitori non sono discrezionali. Non votano con i piedi e possono essere bloccati in una posizione azionaria in una società che genera bassi rendimenti. Questo tipo di gestori ha maggiori probabilità di sostenere gli attivi che pianificano di migliorare le performance e di generare rendimenti più elevati. Molti investitori di fondi comuni d’investimento sono passati a fondi indicizzati a basso costo provenienti da fondi speculativi attivi con la consapevolezza che questi gestori spesso non riescono a realizzare rendimenti sufficienti a compensare le loro commissioni. Di conseguenza, aumenta l’importanza dei fondi indicizzati e il loro potere di voto.
© immagine via Dids
I principali fondi speculativi attivi e investitori istituzionali
Alcuni dei principali fondi speculativi attivi che sono stati a lungo nel “business degli attivi”. Ora includono Carl Icahn, David Einhorn e Bill Ackman, così come Nelson Peltz che sono spesso visti dai media. Tra gli altri partecipanti al business ci sono David Einhorn, Ralph Whitworth, Barry Rosenstein, Jeffrey Ubben e Jeffrey Smith.
CalPERS e CalSTRS
Gli investitori attivi hanno svolto un ruolo enorme nella creazione di fondi. Così come gli investitori istituzionali che stanno iniziando a impegnarsi maggiormente nell’attivismo, come CalPERS, e CalTRS che sono diventati così attivi sul mercato di recente. Sono ben consapevoli del fatto che i fondi di attivo generano grandi rendimenti che incoraggiano ad abbandonare il tradizionale metodo buy and hold e altre strategie di investimento. I fondi hanno iniziato a istituire dipartimenti interni per affrontare i problemi dell’attivismo. Gli investitori istituzionali a volte interagiscono anche con l’attivista per sostenersi a vicenda e beneficiare della tendenza.
Termini di approccio sui principali attivi
Anche se gli attivi passano attraverso transazioni simili, possono comunque variare in termini di approccio. Alcuni sono aggressivi e pubblici e possono lanciare un attacco ad un’azienda attraverso la saturazione dei media per fare pressione sul management e sul consiglio di amministrazione dell’azienda target. D’altra parte, c’è chi annuncia la proprietà delle azioni in modo discreto, così come la domanda da parte della società in modo moderato.
Gli attivi aggressivi hanno anche una tattica per acquisire azioni dell’obiettivo e poi fare pressione su di loro per far entrare uno o due dei suoi rappresentanti nel consiglio di amministrazione. In questo modo sarebbero in grado di monitorare direttamente l’attività del management. Così come le deliberazioni prese, permettendo agli attivi di avere voce in capitolo in ogni riunione. Un esempio di tale evento è avvenuto nel 2016, con William Ackman e la sua azienda attivista Perishing Square Capital Management, che possedeva il 10% di Chipotle. Poi ha chiesto di ottenere due posti nel consiglio di amministrazione. Ackman e la sua azienda hanno accettato di non commentare pubblicamente per due anni. Inoltre, nello stesso periodo di tempo, gli è stato impedito di aumentare la loro quota di partecipazione al di sopra del 12,9%.
Valore a breve termine
Questi investitori e il management e il consiglio di amministrazione dell’obiettivo hanno interessi comuni, ma il primo è davvero un investitore di valore a breve termine. L’attivista vuole realizzare questo obiettivo il più rapidamente possibile e con mezzi diversi. Per esempio, gli attivi potrebbero volere che l’azienda sia messa in vendita immediatamente. Il management può anche essere d’accordo sul fatto che un’eventuale vendita sia una buona idea, ma può anche non pensare che questo sia il momento giusto.
Un tempo le aziende più piccole erano il target delle aziende più grandi, ma il panorama è cambiato tra gli anni 2012-2014. Le grandi aziende come Microsoft e Apple sono diventate il target. I grandi fondi attivi possono acquisire una percentuale molto alta delle azioni di un target più piccolo e sopraffare il consiglio di amministrazione e il management. Ma tutte le aziende, grandi o piccole, sono vulnerabili agli attacchi degli attivi aggressivi. Prendiamo ad esempio Carl Icahn. Egli ha cercato di investire miliardi in azioni di una grande azienda (AOL TimeWarner). Tuttavia, ha avuto problemi, poiché poteva detenere solo meno del 5% delle azioni. Tuttavia, ha avuto un ritorno positivo sul suo investimento nella società.
Aspetti negativi e benefici dei principali attivi
Quando un attivista ottiene il 5% o più della quota di una società, di solito preferisce un breve deposito 13G. Tuttavia, questo è difficile da prendere con la SEC considerando la natura dell’attività. Prendono il controllo delle aziende e intraprendono azioni che portano alla vendita di un’azienda. In questo modo, è più probabile che sia loro richiesto di fornire informazioni e aggiornamenti significativi ai sensi dei requisiti del 13D.
Il fatto che ogni azienda sia vulnerabile agli attacchi degli attivi ha i suoi lati negativi e i suoi benefici. Può essere positivo se incoraggia i manager a gestire l’azienda per il bene degli azionisti per un buon ritorno del loro capitale. Inoltre, li spinge a non accumulare beni. Proprio come le grandi partecipazioni in denaro, senza mostrare come queste siano migliori per rimanere nelle mani dell’azienda agli azionisti. Tuttavia, l’inconveniente è che le aziende possono essere ostacolate nel perseguire un piano a lungo termine. Ciò è possibile a causa delle pressioni degli attivi, che di solito sono a breve termine.
Con fondi e AUM più grandi, sono necessarie aziende più grandi per produrre rendimenti significativi. Questo è il motivo per cui gli attivi hanno iniziato a perseguire aziende più grandi. Anche se sono impegnativi, può valere la pena, dato che gli AUM più grandi richiedono che si perseguano prede più grandi.
Strategia di uscita a breve termine
Vale la pena di notare che gli attivi sono investitori a breve termine. Dopo aver acquisito una posizione in una società, di solito hanno una strategia di uscita a breve termine. Le aziende sono spinte ad agire immediatamente per far salire il prezzo delle azioni. Questo permette loro di uscire dall’investimento con un profitto. L’aspetto più negativo è che potrebbero essere costrette a sacrificare la loro redditività e crescita a lungo termine. Nel frattempo, una società pubblica è spinta a raggiungere gli obiettivi a breve termine dell’attivista. La contro-argomentazione degli attivi è che è stata l’azienda a sacrificare la loro redditività a lungo termine. Un ritorno che ha dato agli investitori solo la possibilità di correggere il problema come se fossero degli eroi e non dei bulli.
Il pieno controllo del consiglio di amministrazione
Nel corso del tempo, gli attivi vogliono persino più rappresentanti nel consiglio di amministrazione della loro azienda target. A volte, hanno persino richiesto il pieno controllo del consiglio di amministrazione. Il tipo di persone nominate dagli attivi nei consigli di amministrazione può variare. Spesso si tratta di persone sul libro paga del fondo, compreso eventualmente il responsabile del fondo. Possono anche essere esperti del settore o persone che sono state impiegate nel settore per qualche tempo. Altre volte, l’investitore ha già in mente le persone che possono assumere posizioni di gestione attiva presso l’azienda target se il suo attivismo ha successo.
Anche se il processo sembra aggressivo, è un processo di dare e ricevere. L’attivista può proporre tre candidati che includono il portfolio manager del fondo e due persone esterne al settore. La società può tornare e dire che accetta le due persone esterne, ma non accetta il rappresentante interno del fondo. Questo può portare a trattative e sarà in funzione delle relative posizioni negoziali di entrambe le parti.
La questione della sede del consiglio di amministrazione è il punto principale in termini di richieste degli attivi. Dopo di che viene la restituzione delle somme di denaro sul bilancio agli azionisti, compresi gli attivi. Irrilevanti nelle battaglie degli attivi sono i consigli scaglionati o le pillole avvelenate in cui l’attivista cerca di raggiungere i suoi obiettivi. Ciò significa sostituire solo alcuni membri del consiglio di amministrazione. Se questo è possibile, allora il controllo di maggioranza del consiglio non può evitare che l’attivista raggiunga i suoi obiettivi. Dato che è complicato per il tavolo scaglionato. Anche le pressioni esterne hanno costretto molte aziende ad abbandonare i loro consigli scaglionati.
© immagine via Oleg Magni
Fondi speculativi come acquirenti
Le acquisizioni, che un tempo erano il territorio esclusivo dei fondi di private equity, sono state accolte dalle imprese. Questo è iniziato quando i fondi speculativi hanno iniziato a sentire la pressione della concorrenza per generare rendimenti elevati. Alcuni esempi includono l’acquisizfione di Kmart da parte di Edward Lampert nel gennaio 2000. L’acquisizione di Wendy’s da parte di Nelson Peltz nel 2008 e la successiva fusione con Arby. Nel 2011, hanno venduto la Arby’s a una società di private equity, il Roark Capital Group.
Evoluzione drammatica
Nel 2014, l’attività di acquisizione ha avuto un’evoluzione drammatica. Il fondo Pershing Square Fund di William Ackman si è unito alla Valeant Pharmaceuticals per fare un’offerta per Allergan di 45,6 miliardi di dollari. Ackman non era solo bravo nei finanziamenti, ma anche nelle competenze. Da attivista di successo nel corso degli anni, ha acquistato il 9,7% come proprietà di Allergan. Ma questo valore potrebbe diminuire se l’offerta non dovesse avere successo, come è successo all’innovativa offerta di Ackman. Actavis ha superato la squadra con un’offerta di 66 miliardi di dollari in contanti e azioni. Anche se Ackman non ha vinto la gara d’appalto, ha vinto finanziariamente in qualità di maggiore azionista di Allergan, poiché l’offerta è stata costosa e ha reso bene la partecipazione di Ackman.
I fondi speculativi hanno interesse ad investire nelle aziende per ottenere grandi rendimenti. Uno dei loro punti focali è il debito delle aziende in difficoltà. Infatti, si sono impegnati nel finanziamento dei debiti delle M&A. Le banche commerciali diventano fonti di finanziamento dei debiti delle M&A. Il sindacato dei fondi speculativi assume quello che di solito è il secondo debito di pegno. Questa nuova origine ha cambiato il capitale totale disponibile per i finanziamenti delle M7&A.
Volume M&A
Per quanto riguarda i fondi speculativi attivi e le M&A, i primi hanno di solito obiettivi a breve termine. Poiché cercano di ottenere guadagni a breve termine dalle loro posizioni azionarie nell’investimento. Di solito, uno o più fondi speculativi offrono di acquisire una posizione in una società sottovalutata da ristrutturare. Di conseguenza, contribuisce ad aumentare il volume delle operazioni di M&A. Anche la transazione degli acquirenti contribuisce ad aumentare il volume complessivo delle operazioni di M&A. Quando gli attivisti fanno pressione su una società per vendere determinate attività. Ma se l’obiettivo dell’attivista è quello di perseguire una fusione strategica che paga guadagni a lungo termine il fondo speculativo si oppone all’operazione e porta ad un livello complessivo di M&A inferiore. Gli attivisti hanno infatti un impatto sul volume complessivo di M&A.
Quando il volume di M&A è basso, i fondi attivisti devono utilizzare strategie diverse. Questo può anche portare un soggetto a diventare un ingegnere finanziario o uno che usa i bilanci per riacquistare azioni. Si può essere un attivista operativo. Facendosi coinvolgere maggiormente nella performance operativa dell’azienda e magari desiderando che l’azienda venga gestita in modo diverso.
Sulla base di uno studio di Boyson, et al., gli interventi dei fondi speculativi attivi sono aumentati in modo significativo. La probabilità che l’obiettivo venga acquisito. Quando un’altra parte attua un’acquisizione, il target riceve offerte e premi più elevati. Anche quando l’offerta è fallita, la performance operativa e del mercato azionario dei target è migliorata negli anni successivi. Tuttavia, questi modelli positivi non erano presenti quando l’attivista era l’offerente effettivo rispetto a una terza parte.
Accumulo di n Azioni
Inoltre, l’accumulo di una posizione azionaria da parte di un hedge fund attivista può avere grandi effetti sul prezzo delle azioni, e questo è evidente nella nota situazione di Carl Icahn. Esistono anche diversi studi che dimostrano l’annuncio dell’attivismo degli hedge fund. Questo ha una correlazione con i rendimenti anomali in una breve finestra intorno alla data dell’annuncio. Vale anche la pena di notare che uno studio di Clifford del 1998-2005 ha rilevato che le società che erano state prese di mira dagli attivisti hanno realizzato rendimenti azionari in eccesso più elevati. In particolare, un rendimento in eccesso cumulativo del 3,39% intorno alla data dell’annuncio. Hanno anche mostrato grandi operazioni comprovate dal rendimento delle attività.
Klein e Zur hanno confermato questi risultati e hanno aggiunto un confronto sugli effetti di mercato degli hedge fund degli attivisti. Condividendo gli accumuli con quelli di quelli che hanno definito attivisti imprenditoriali. Si tratta di persone fisiche o di gestori patrimoniali che agiscono per conto di società di private equity e di venture capitalist. Sono attivisti se mirano a portare un cambiamento nell’azienda. Questo aumenterebbe i prezzi delle azioni e fornirebbe loro un profitto dal loro investimento come risultato del loro attivismo.
Fondi speculativi
I due tipi sono associati a rendimenti azionari anomali positivi. Ma i fondi speculativi hanno mostrato rendimenti del 10,2%, mentre il gruppo imprenditoriale è stato associato a un rendimento del 5,1%. I fondi speculativi hanno avuto un tasso di successo del 60%. Mentre il gruppo imprenditoriale ha avuto successo per il 65%, il che significa che entrambi hanno spesso avuto successo nelle loro offerte. Entrambi sembravano rivolgersi anche ad aziende diverse. Laddove i fondi speculativi si rivolgono a coloro che si trovano in condizioni finanziarie migliori rispetto agli attivisti imprenditoriali. I fondi speculativi sembravano cercare aziende con maggiori risorse finanziarie. Poi hanno cercato di spingerle a riacquistare le azioni e a fare altri cambiamenti. Come l’abbassamento delle retribuzioni dei dirigenti e l’aumento dei dividendi. Gli attivisti imprenditoriali tendevano a concentrarsi maggiormente sulla strategia dell’azienda. Entrambi hanno anche raggiunto i loro obiettivi attraverso un processo di delega.
Effetto sulla ricchezza degli azionisti
Nel frattempo, Greenwood e Shor hanno analizzato la fonte degli effetti positivi sulla ricchezza degli azionisti. Attraverso enormi campioni di aziende che hanno presentato la Schedule 13Ds. Hanno poi incrociato questo campione con le archiviazioni 13F, che vengono effettuate dalle istituzioni. Il che ha portato a un campione più ampio che comprendeva molti investitori passivi che hanno dovuto essere eliminati. Sono stati esaminati i depositi DFAN14A, che sono depositi effettuati presso la SEC da parte di quegli investitori non dirigenti che stanno considerando di perseguire una lotta per procura. Il deposito deve essere effettuato presso la SEC da qualsiasi dichiarante quando c’è un voto degli azionisti. I ricercatori hanno riscontrato che i rendimenti di periodo sono superiori al 5% per le società che sono state infine acquisite. Questo è quasi il doppio dei rendimenti delle altre società. Pertanto, gli attivisti hanno la capacità di generare rendimenti superiori alla media a causa del fatto che il target viene venduto a proprio vantaggio.
© immagine via Steve Johnson
Fondi speculativi come investitore attivo
Nel corso delle ultime settimane abbiamo discusso una moltitudine di argomenti relativi alle fusioni e alle acquisizioni. Dalle offerte pubbliche di acquisto alle fusioni a lungo termine, alla strutturazione di accordi, alle misure anti-acquisizione, abbiamo coperto molto. Questo articolo sui fondi speculativi in qualità di investitori attivi apre un nuovo ventaglio di argomenti che possiamo discutere. Questa è un’introduzione ai fondi speculativi come investitore attivista.
I fondi speculativi in qualità di investitori attivisti
I fondi speculativi sono stati fatti per sostituire i fondi d’investimento aperti o i fondi comuni d’investimento. Questa società in accomandita per azioni utilizza metodi ad alto rischio per non effettuare sollecitazioni pubbliche di capitale agli investitori e per non essere obbligata a riferire come fanno le loro controparti reciproche. Poiché gli obblighi di segnalazione sono bassi, gli investitori hanno meno accesso ai dati di rendimento.
I fondi speculativi si sono diffusi nel periodo 2013-2007, gli anni in cui l’economia era forte. La verità è che in quegli anni sono quasi raddoppiati. In quel periodo, l’industria si è ridotta e molti operatori deboli non hanno avuto altra scelta se non quella di lasciare l’attività a causa della crescita delle attività degli sfondi speculativi.
La crescita è ripresa nel 2009, poiché c’erano grandi quantità di capitale istituzionale da investire. Due anni dopo, sia il numero di fondi che il patrimonio ha superato la crescita del 2007. Questo progresso è ripreso, ma in seguito è diminuito di nuovo.
I due tipi di fondi speculativi
Per quanto riguarda le fusioni e le acquisizioni, esistono due tipi di fondi speculativi. In primo luogo, abbiamo l’arbitraggio di rischio e in secondo luogo, i fondi speculativi attivi. Entrambi verranno discussi in questo articolo. Prima di continuare ulteriormente, vale la pena di notare che i fondi speculativi attivi sono cresciuti nel periodo successivo alla recessione e hanno addirittura superato altri tipi di investimenti. I fondi speculativi sono entrati attivamente nell’arena degli attivi dal 2009 al 2015 e sono saliti a 123 miliardi di dollari dai 29 miliardi di dollari del 2005.
A questa crescita si affiancano i cambiamenti in una serie di campagne. Il drammatico aumento del patrimonio degli attivisti in termini di valore è intrinsecamente legato a un marcato aumento del numero di campagne attive. Si possono osservare due situazioni: le numerose campagne condotte da nuovi attivi rispetto a un gruppo limitato di grandi attivisti, e il fatto che queste campagne hanno avuto un focus più ampio, includendo anche le aziende a bassa capitalizzazione.
Tutte queste tendenze sono cresciute drasticamente, in parte a causa dei grandi ritorni. In relazione a questo sono i vari fattori macroeconomici deterministici che hanno creato un ambiente favorevole. Affinché si realizzino tali rendimenti che saranno discussi più avanti.
Quando un’azienda è un target per i clienti attivi?
Tornando indietro, i fondi speculativi attivi sono quelli che fanno investimenti in un’azienda abbastanza grandi da poter partecipare alla gestione e alle decisioni aziendali. Quindi, permettono agli investitori di ottenere posizioni nei consigli di amministrazione dell’azienda per influenzare i cambiamenti all’interno dell’azienda.
Fattori per gli investitori attivi
Ci sono alcuni fattori che rendono un’azienda un bersaglio per gli investitori attivi. Ad esempio, se non è ben gestita, un’azienda diventa un bersaglio per gli investitori attivi, ha costi elevati, e come azienda privata potrebbe essere gestita in modo più redditizio. Tuttavia, può anche essere un obiettivo se l’investitore attivo ha altre questioni che possono essere risolte per renderle più competitive e redditizie.
Un altro fattore che rende un’azienda un obiettivo è la sua performance passata. Può essere lasciato con alti livelli di liquidità che gli investitori vogliono che usino per restituire contanti agli azionisti sotto forma di riacquisto di azioni.
Carl Icahn
Questo è stato il caso di Carl Icahn nel lontano 2014. Egli ha fatto pressione sulla società Apple, che ha investito miliardi di dollari, affinché utilizzasse i suoi contanti per finanziare un più rapido programma di riacquisto di azioni. Carl Icahn ha convinto la multinazionale a riacquistare 14 miliardi di dollari in due settimane. Tuttavia, non ha avuto successo perché ha preso un obiettivo enorme che stava già perseguendo un programma di riacquisto. Gli azionisti di Apple non sono riusciti a radunarsi intorno all’attivista e ISS non è riuscita ad appoggiare l’iniziativa di Icahn.
Segno di un fondo speculativo attivo
Gli investitori attivi possono essere considerati orientati a lungo termine in quanto adottano un approccio di private equity sui mercati pubblici. Essi amano investire in società in cui il management non ha incentivi sufficienti per massimizzare il valore per gli azionisti. È perché, senza incentivi adeguati, il management può effettuare compensi e benefici eccessivi e annullare il libero flusso di cassa. A causa del loro portafoglio meno diversificato, essi si differenziano dai fondi convenzionali. Un altro segno di un fondo speculativo attivo potrebbe essere il deposito del modulo SEC 13D che deve essere depositato quando un investitore acquista il 5% o più delle azioni di una società.
Valutazione dei fattori macroeconomici
Tali operazioni sono legate a fattori macroeconomici deterministici. Ad esempio, la Grande Recessione di 18 mesi dal 2008 a giugno 2009. Si è trattato di una recessione molto rilevante dopo la Grande Depressione. Tuttavia, a differenza di altre recessioni profonde, abbiamo avuto nel 1973-1974 e 1982-1983. Originariamente, è stata una ripresa molto anemica dalla Grande Recessione. In particolare per quanto riguarda il mercato del lavoro, che è indissolubilmente legato ai consumi.
L’economia statunitense ha raggiunto il suo apice dopo la crescita del 2009, contribuendo a stimolare una ripresa dei mercati azionari. Durante questa ripresa, il mercato azionario è stato piuttosto forte e indici come lo S&P500 hanno raggiunto livelli record. Mentre può essere vantaggioso per alcune aziende, i ritardatari e altri non sono stati in grado di tenere il passo, diventando potenziali bersagli di fondi attivisti opportunistici.
Inoltre, il contesto di bassi tassi d’interesse è un fattore macroeconomico che ha aiutato molti fondi attivisti. Ha prevalso negli Stati Uniti e in Europa, rendendo i costi del finanziamento del debito più bassi per i potenziali acquirenti. Insieme a questo è il fatto che molte aziende avevano saldi di cassa in aumento che potevano essere utilizzati anche per finanziare le acquisizioni. Questi fattori hanno reso più facile per gli attivisti sostenere che c’erano molti potenziali offerenti che potevano finanziare l’acquisizione della società target.
Restate sintonizzati
Speriamo che questo articolo vi abbia aiutato a comprendere meglio il fondo speculativo in qualità di investitori attivi. Nei prossimi articoli tratteremo questo argomento in modo più dettagliato. Sintonizzatevi sul nostro sito web per saperne di più sui Fondi Speculativi Attivi e gli Investitori Istituzionali, i Fondi Speculativi in qualità di Acquirenti e l’Attivismo dei Fondi Speculativi e la Firm Performance. Nel frattempo, date un’occhiata ai nostri articoli precedenti per ulteriori importanti e istruttive lezioni sulle fusioni e le acquisizioni.
© image credits to Anni Roenkae
Diverse leggi sulle acquisizioni e sulla sicurezza internazionale
In questo articolo parleremo di alcune delle diverse leggi sulle acquisizioni nei vari Paesi. Ci siamo concentrati così tanto sulle leggi degli Stati Uniti negli ultimi mesi (William Act), che è giunto il momento di fare luce sulle diverse acquisizioni di altri Paesi.
Nel corso dell’ultimo quarto di secolo la regolamentazione finanziaria globale si è notevolmente evoluta. Con il passare del tempo, migliaia di aziende si sono globalizzate. In questo modo, la grande varietà delle leggi sui titoli è diventata un ostacolo alla crescita.
Si nota anche una tendenza verso una regolamentazione comune in molte nazioni, oltre che in materia di titoli. E, naturalmente, non ci sono eccezioni alle fusioni e alle acquisizioni.
Europa
Gran Bretagna
C’è stato un tempo in cui la normativa britannica sulle acquisizioni era una forma di autoregolamentazione da parte del settore delle imprese e dell’industria dei valori mobiliari. Il City Code sulle Fusioni e le Acquisizioni è uno dei principi fondamentali della normativa. Il suo scopo è quello di garantire a tutti gli azionisti un trattamento equo e paritario.
Contribuisce inoltre ad evitare che le imprese destinatarie adottino misure anti-acquisizione senza l’approvazione degli azionisti. Ci sono un sacco di importanti disposizioni che il Codice della città fornisce, di seguito ecco alcuni grandi esempi:
Gli offerenti devono divulgare le informazioni relative all’offerta solo in modo coerente con il Codice.
Gli investitori che acquistano il 30% o più delle azioni della società devono presentare un’offerta per le restanti azioni al prezzo più alto pagato per le azioni già acquistate.
Un annuncio chiarificatore deve essere fatto dal potenziale offerente nel caso in cui si verifichino voci sull’offerta.
Unione Europea
Dall’altro lato, le acquisizioni in Europa sono disciplinate dalla direttiva europea sulle acquisizioni. Il codice cui abbiamo fatto riferimento prima è stato diluito da diversi paesi che desiderano dare alle loro imprese locali una maggiore capacità di opporsi ad acquisizioni ostili se l’offerta proviene da un altro Paese. Ciò è stato fatto attraverso negoziati tra gli Stati membri dell’Unione europea.
È necessario che un offerente debba fare un’offerta obbligatoria dopo aver acquistato un certo numero di azioni. Ciò contribuirà a proteggere gli azionisti di minoranza. Inoltre, l’offerta deve essere presentata agli azionisti e deve essere presentata a un prezzo equo. L’offerta deve inoltre contenere alcune informazioni relative all’offerta e all’offerente.
Inoltre, gli azionisti target hanno meno di due settimane per valutare l’offerta. La suddetta direttiva dovrebbe inoltre contenere disposizioni volte a limitare l’uso di pillole avvelenate. I membri possono anche scegliere di non applicare le disposizioni qualora ritengano che le disposizioni non siano nel loro interesse.
Francia
L’attività di acquisizione in Francia è più comune rispetto ad altre nazioni dell’Europa continentale. In questo bellissimo paese, l’Autorità per i mercati finanziari o l’AMF regola l’offerta. L’AMF è un gruppo di 16 membri, ogni membro è eletto per un mandato della durata di cinque anni.
Le informazioni comunicate dall’offerente devono essere presentate all’AMF. E il periodo di deposito è di soli cinque giorni di negoziazione dal superamento di diverse soglie di partecipazione azionaria. Inoltre, gli offerenti che intendono acquistare ulteriori azioni sono tenuti a comunicare quotidianamente le loro partecipazioni.
Le offerte devono inoltre rimanere aperte per almeno 25 giorni di negoziazione, ma non devono superare i 35 giorni di negoziazione. In Francia esistono anche leggi antiacquisizione. Essa fornisce protezione ai potenziali obiettivi di massima protezione.
Germania
Ora si passa alla Germania. In Germania, sono più favorevoli alla gestione. Sono anche più inclini ad accettare le difese anti-acquisizione. In questo Paese mettono in piedi un sistema di co-determinazione dei lavoratori. Ciò significa che è comune che un rappresentante della gestione sieda nel consiglio di amministrazione e cerchi di esercitare la rivendicazione dei profitti aziendali da parte del lavoratore. Lo stesso si può dire per i Paesi Bassi.
Ci sono diverse leggi sulle acquisizioni in Germania. Queste includono la legge sulle acquisizioni e sono controllate dall’Ufficio federale di vigilanza sui servizi finanziari. L’Ufficio Federale di Vigilanza dei Servizi Finanziari è simile alla FSA in Gran Bretagna e alla SEC negli Stati Uniti.
Le offerte in Germania devono essere mantenute aperte per 28 giorni. I giorni massimi di apertura di un’offerta sono fino a 60 giorni. Per quanto riguarda l’azienda target, sono tenuti a rispondere all’offerta entro due settimane. Non solo, ma le offerte in Germania devono essere pubblicate sui giornali nazionali.
Ireland
Il Takeover Panel Act del 1997 disciplina le acquisizioni in Irlanda. Le informazioni sono necessarie per le acquisizioni di azioni di valore pari o superiori al 5%. Per acquisti pari o superiori all’1% delle azioni oggetto dell’acquisizione, è inoltre necessaria un’ulteriore comunicazione. Il periodo minimo di offerta in Irlanda è di 21 giorni. D’altra parte, le offerte ostili devono ricevere risposta dall’obiettivo entro 14 giorni.
Nelle norme irlandesi in materia di acquisizioni deve essere garantita la parità di trattamento di tutti gli azionisti. In questo modo, gli azionisti di minoranza saranno protetti anche nel caso in cui la posizione di controllo venga acquisita da qualsiasi persona.
Italia
In Italia, le diverse leggi sulle acquisizioni dividono le offerte pubbliche di acquisto in due parti: offerte volontarie e offerte obbligatorie. Le offerte volontarie possono essere ostili o amichevoli. D’altra parte, se l’offerente acquista azioni sufficienti per ottenere il controllo del consiglio di amministrazione dell’obiettivo, è necessaria un’offerta obbligatoria.
Come previsto, anche i periodi di tempo per questi due tipi di offerte sono diversi. Le offerte volontarie hanno un periodo di offerta di 15-40 giorni di negoziazione. D’altra parte, le offerte obbligatorie sono aperte per 15-25 giorni di negoziazione.
Spagna
Le offerte ostili sono comuni anche in Spagna. La National Securities Market Commission deve essere informata se gli offerenti intendono acquistare il 5% o più dello stock di un obiettivo. Inoltre, gli offerenti sono tenuti a fare una comunicazione formale dell’offerta. L’annuncio è reso pubblico da almeno due giornali nazionali e dalla Gazzetta Ufficiale della Commissione. Tutto questo deve essere fatto entro cinque giorni dalla presentazione dell’offerta.
In Spagna, le offerte possono essere mantenute aperte per un massimo di quattro mesi. Inoltre, il Paese richiede anche che la parte controllante faccia un’offerta per le azioni dei restanti azionisti. L’offerta deve essere al prezzo più alto pagato dall’offerente per le azioni dell’obiettivo che sono state acquistate nei 12 mesi precedenti.
Queste sono solo alcune delle diverse leggi sulle acquisizioni e sui titoli internazionali in diversi paesi. Di quali Paesi volete discutere nel prossimo post?
©immagine via Anni Roenkae
Procedure di approvazione di fusione o acquisizione
In un articolo precedente abbiamo discusso i negoziati sulle acquisizioni e cosa succede in un processo di negoziazione di un’acquisizione e di una fusione. Dopo la fase di negoziazione, una fusione deve essere approvata per poterla realizzare. Oggi parleremo delle procedure di approvazione di una fusione o acquisizione.
Adottare la risoluzione per l’approvazione di fusione
Ogni stato degli Stati Uniti ha uno statuto che autorizza le fusioni e le acquisizioni delle società. A volte, le regole sono diverse per le società nazionali ed estere. Dopo la negoziazione e dopo che entrambi i consigli di amministrazione di ogni società raggiungono un accordo, adottano una risoluzione che approva l’accordo che hanno concordato. Così c’è l’approvazione di fusione.
Ora, questa risoluzione dovrebbe sempre indicare i nomi delle società coinvolte nell’affare. Dovrebbe anche includere il nome della nuova società. Inoltre, la risoluzione dovrebbe includere anche le condizioni finanziarie dell’operazione e altre informazioni pertinenti. Informazioni pertinenti, come il metodo che verrà utilizzato per convertire i titoli di ciascuna società in titoli della società superstite.
Inoltre, in caso di modifiche dell’atto costitutivo esse devono essere riportate nella suddetta delibera.
A questo punto del processo di transazione, le società destinatarie dovrebbero essere portate all’approvazione degli azionisti. L’approvazione degli azionisti è necessaria se l’offerente finanzia l’offerta utilizzando il 20% o più delle proprie azioni, NYSE, NASDAQ e AMEX.
Secondo una recente ricerca, quando gli offerenti emettono fino al 20% o più delle loro azioni per acquisire la società target, l’offerente dovrebbe registrare un aumento del 4,3% dei rendimenti dell’annuncio.
Questo potrebbe essere legato a maggiori sinergie attese e a minori possibilità di pagamenti in eccesso, o almeno così si presume. Inoltre, i ricercatori hanno scoperto che questo effetto si è concentrato tra gli acquirenti con una maggiore proprietà istituzionale. Di solito sono gli investitori che si trovano in una posizione migliore per valutare l’operazione di approvazione di fusione.
Offerte amichevoli
In genere, gli azionisti sono quelli che approvano gli accordi amichevoli. Dopo l’approvazione degli azionisti, il progetto di fusione sarà poi presentato al funzionario statale competente. Di solito, questo è approvato dal segretario di Stato.
Una volta che il funzionario statale è soddisfatto della documentazione corretta e determina che tutta la documentazione è stata ricevuta dallo Stato, emette un certificato di fusione o di consolidamento. La richiesta di delega deve essere accompagnata da un Schedule 14A come da regolamento SEC.
Il quattordicesimo punto di questo schema contiene diverse informazioni specifiche che devono essere incluse in una dichiarazione di delega quando ci sarà una votazione per l’approvazione di una fusione. Inoltre, deve includere anche la vendita di attività sostanziali o la liquidazione o lo scioglimento della società.
Queste informazioni devono includere anche i termini e le ragioni della transazione. Dovrebbe inoltre indicare la descrizione del trattamento contabile e delle conseguenze fiscali dell’operazione. Ciò vale per tutte le fusioni.
Inoltre, è anche tenuto a presentare il bilancio, una dichiarazione riguardante la conformità normativa statale e federale. Non solo, ma è anche necessario includere un maggior numero di documenti come le fairness opinion e altri documenti correlati. Le fairness opinion saranno discusse più avanti.
Una volta concluso l’accordo, l’impresa destinataria o il registrante deve presentare un modulo 15 alla SEC. In questo modo si pone fine alla registrazione pubblica dei suoi titoli da parte del target. Ecco alcuni dettagli più importanti che entrano in gioco quando si tratta delle procedure di approvazione di una fusione.
Comitati speciali del Consiglio di amministrazione
Quando si tratta di fusioni e acquisizioni, il consiglio di amministrazione ha il diritto di scegliere o formare un comitato speciale. Il suddetto comitato speciale esaminerà quindi la fusione proposta. Ad esempio, gli amministratori che potrebbero beneficiare personalmente della fusione non dovrebbero essere membri di tale comitato. Per spiegare ulteriormente, gli amministratori che trarranno beneficio quando la proposta di acquisizione contiene disposizioni in base alle quali gli amministratori della direzione aziendale potrebbero potenzialmente trarre vantaggio dall’operazione di approvazione di fusione.
Ci sono maggiori possibilità che un comitato speciale sia nominato quanto più complessa diventa l’operazione di approvazione di una fusione. Tuttavia, il comitato non può effettuare tutte le valutazioni da solo. Abbiamo bisogno anche dell’assistenza di un consulente legale. Il consulente legale aiuterà a guidare il comitato nelle questioni giuridiche.
Tali questioni giuridiche possono includere l’equità della transazione, la regola del giudizio commerciale e altre questioni giuridiche che potrebbero essere affrontate. E’ fondamentale che il comitato e lo stesso consiglio di amministrazione considerino attentamente tutti gli aspetti rilevanti dell’operazione.
In caso contrario, potrebbero trascurare dettagli importanti nel processo decisionale e successivamente essere esaminati dal tribunale. Lo stesso è accaduto nella causa Smith v. Van Gorkom, in cui il tribunale ha ritenuto gli amministratori personalmente responsabili perché riteneva che il processo decisionale di tali amministratori fosse inadeguato.
Opinioni di correttezza nell’approvazione di fusione
Prima abbiamo parlato di opinioni di equità, ma cosa significa veramente? Beh, questa frase può significare cose diverse. Quando si tratta di fusioni e acquisizioni, le fairness opinions si concentrano sull’equità finanziaria del corrispettivo pagato dall’offerente all’obiettivo.
D’altra parte, in relazione a una cessione, un’opinione sull’equità si concentra sull’equità nei confronti della società rispetto agli azionisti della società. Inoltre, la fairness opinion potrebbe anche concentrarsi sulla correttezza nei confronti dei possessori di azioni del venditore se, e solo se, gli azionisti ricevono direttamente il corrispettivo dell’acquirente.
Chiusura dell’operazione
Ora, passiamo alla chiusura di una fusione o di un’acquisizione. Questo spesso avviene dopo che l’accordo è stato raggiunto. Perché? Semplicemente perché ci sono molte condizioni che devono essere soddisfatte prima dell’eventuale chiusura. Ciò può includere l’approvazione formale degli azionisti.
Inoltre, può anche essere necessario per entrambe le parti per ottenere l’approvazione delle autorità governative. Queste autorità governative possono includere il Dipartimento di Giustizia o la Federal Trade Commission, nonché le autorità di regolamentazione di altre nazioni, se si tratta di un’azienda globale. In molti casi, il prezzo finale di acquisto sarà adeguato in base alla formula specificata nel contratto.
Questo è il caso delle procedure di approvazione delle fusioni. Visita il nostro sito web per saperne di più su fusioni e acquisizioni.
©image credits to Amber Lamoreaux
Negoziazioni di acquisizioni
Quando si parla di fusioni e acquisizioni una negoziazione amichevole non è ciò che viene in mente all’inizio. In realtà, la maggior parte delle fusioni e delle acquisizioni sono negoziate in un ambiente amichevole. Può essere difficile da credere a causa dei termini “acquisizioni” e “acquisizioni ostili”, ma è la realtà.
Differenze nei negoziati di fusione
Di solito, nelle acquisizioni avviate dagli acquirenti, il processo inizia quando la direzione di un’azienda contatta la direzione dell’azienda target. Questo viene spesso fatto con l’aiuto dei banchieri d’investimento di ogni azienda.
D’altra parte, i contratti avviati dal venditore sono fatti assumendo un banchiere d’investimento. La banca d’investimento contatterà quindi i potenziali offerenti. Se i potenziali offerenti contattati sono interessati, firmeranno un accordo di riservatezza e si impegneranno a non fare un’offerta non richiesta. Inoltre, i potenziali offerenti possono anche ricevere informazioni non pubbliche.
Successivamente, il venditore e le loro banche d’investimento possono aprire un’asta, se lo desiderano. Oppure possono anche negoziare con un solo offerente se ritengono di poter raggiungere un prezzo accettabile.
Quando si tratta di aste, queste possono essere condotte formalmente o in modo meno formale. Le aste formali di solito hanno regole specifiche per le offerte stabilite dal venditore.
Il team di gestione sia dell’acquirente che del venditore deve tenere aggiornato il rispettivo consiglio di amministrazione con tutte le informazioni e lo stato di avanzamento delle trattative. Questo perché il consiglio di amministrazione di solito deve approvare le fusioni.
Esempi di diversi accordi di fusione
Se il processo è fluido dall’inizio alla fine, inizia un rapido accordo di fusione. Un grande esempio di accordo di fusione rapida è stata l’acquisizione di Wyeth Corp. da parte di Pfizer nel 2009. Si tratta di un investimento del valore di 68 miliardi di dollari.
Di solito, gli affari con questi prezzi alti non vengono fatti in modo rapido. Tuttavia, il rapido incontro tra le menti aziendali e la direzione di entrambe le aziende porta ad un accordo rapido e amichevole.
Questo non significa che le offerte rapide e amichevoli sono spesso il modo migliore per andare, tuttavia. Dipende dalle diverse circostanze. Ad esempio, l’acquisizione di TCI da parte di AT&T per 48 miliardi di dollari è stata effettuata in modo rapido e veloce. In definitiva, si è constatato che l’acquirente non ha fatto i suoi compiti e il venditore ha fatto un lavoro fantastico per soddisfare i desideri dell’acquirente di fare una vendita rapida ad un prezzo più alto.
A un certo punto, la velocità può aiutare a scongiurare gli offerenti indesiderati. Ma può anche aprire la possibilità di lavorare contro un attento esame della transazione.
Ripartizione delle trattative
Ci sono anche casi in cui le trattative amichevoli possono fallire. Essa porta alla fine dell’accordo o a un’acquisizione ostile.
Per esempio, prendiamo l’offerta pubblica di appalto di Moore Corporation per Wallace Computer Service Inc. In questo contratto, i colloqui nel settore dei tipi di business e delle attività di stampa tra due archrivals sono in corso da cinque mesi.
Periodo di negoziazione
Sono stati chiamati dopo soli cinque mesi di trattative e ciò ha portato ad un’offerta ostile di 1,3 miliardi di dollari. Nel 2003, Moore e Wallance hanno raggiunto un accordo per l’acquisizione che ha portato alla formazione di Moore Wallace. Passò un anno, e con MooreWallace, RR Donnelley si fuse.
Ci sono anche casi in cui l’obiettivo si oppone immediatamente all’offerta e l’operazione porterà rapidamente ad un’offerta ostile. Nel 2003, la battaglia di acquisizione tra Oracle e PeopleSoft ha portato immediatamente ad un’offerta molto ostile.
Si tratta di una delle acquisizioni più famigerate perché era insolito. A causa della sua lunga durata, il concorso di acquisizione è stato considerato insolito. Un anno prima che PeopleSoft abbia finalmente capitolato e accettato un’offerta Oracle più alta, la battaglia per l’acquisizione è continuata.
Nella maggior parte degli accordi di concentrazione sono di solito incluse clausole di modifica negativa sostanziale. Qualora si verifichi un cambiamento importante delle circostanze che in ultima analisi modificherebbe il valore dell’operazione ciascuna delle parti può essere autorizzata a recedere dall’operazione.
Un grande esempio di ciò è una fusione avvenuta nella storia recente. La fusione tra Verizon e Yahoo! Nel 2017 ha fatto notizia a causa del cambiamento di valore. A causa delle violazioni dei dati di Yahoo! Entrambe le aziende hanno deciso di ridurre il prezzo a 4,48 miliardi di dollari. Si tratta di 350 milioni di dollari in meno rispetto al prezzo dell’accordo originale.
Aste contro le trattative private
Ci sono molte persone che credono che le aste possano portare a premi di acquisizione più elevati. Ci sono molte ricerche a sostegno anche di questo aspetto. I 377 processi di acquisizione completati e 23 ritirati che si sono verificati negli anni ’90 sono stati analizzati da Boone e Mulherin. Nella loro analisi, hanno scoperto che 21 offerenti sono stati contattati e 7 alla fine hanno firmato in media un accordo di riservatezza e di status quo.
D’altra parte, gli accordi negoziati in privato hanno visto il venditore trattare con un unico offerente. Inoltre, Boone e Mulherin hanno scoperto che più della metà degli affari riguardava le aste. La questione del motivo per cui tutte le transazioni non vengono effettuate tramite aste è stata sollevata anche dalla convinzione degli effetti finanziari delle aste.
Si potrebbe sostenere che potrebbero essere i costi di agenzia. E così, Boone e Mulherin hanno analizzato ulteriormente la questione. Hanno usato una metodologia di studio degli eventi. In questo studio, hanno confrontato gli effetti della ricchezza con gli obiettivi delle aste e hanno negoziato la transazione.
Tuttavia, non sono riusciti a trovare supporto per la teoria dell’agenzia, che è anche una sorpresa per la maggior parte dei partecipanti. I risultati dell’analisi non sono riusciti a mostrare molte differenze negli effetti patrimoniali degli azionisti delle aste rispetto alle transazioni negoziate privatamente. Inoltre, c’è stata una certa pressione vocale per richiedere aste su mandato che ha portato ad alcune importanti implicazioni politiche per il risultato.
Gli esempi forniti in precedenza fanno luce su importanti tattiche di negoziazione delle fusioni e sugli insegnamenti da trarre. Questo dovrebbe aiutarvi a decidere e pianificare le fusioni e le acquisizioni in modo strategico. Aiuta anche a decidere quale strada intraprendere quando si tratta di negoziati di fusione e quale strada è più vantaggiosa per la vostra azienda.
Nel prossimo articolo parleremo a fondo delle procedure di approvazione delle fusioni. Ci vediamo presto!