Caratteristiche dei rendimenti del Private Equity
Nel corso degli anni il mercato del private equity ha subito molti cambiamenti. Nelle prime ricerche di Kaplan e Schoar sono stati calcolati i tassi di rendimento interni generati dai flussi di cassa dei fondi di private equity. In seguito hanno confrontato i dati con un equivalente del mercato pubblico.
Questo equivalente del mercato pubblico presupponeva che i flussi di cassa dei fondi fossero investiti nell’S&P500. I risultati hanno mostrato che esistevano approssimativamente delle somiglianze tra i rendimenti del private equity e quelli del mercato.
Questo studio mette in dubbio anche il valore del settore del private equity. Ciò alla luce delle notevoli commissioni che i fondi di private equity addebitano. Ma le ricerche successive hanno utilizzato un metodo simile a quello di Kaplan e Schoar. E lo ha applicato a set di dati più recenti e ha trovato rendimenti superiori al rendimento di mercato.
Nel loro studio, Kaplan e Schoar hanno riscontrato che i rendimenti del private equity erano persistenti. Erano persistenti. Nel senso che i soci generali che hanno sovraperformato il mercato in un determinato anno avevano maggiori probabilità di continuare ad avere performance superiori negli anni successivi. I ricercatori sono giunti a questa conclusione utilizzando l’analisi di regressione. L’analisi ha cercato di determinare se il coefficiente dell’equazione 9.3 fosse statisticamente significativo e positivo.
L’equazione
L’equazione è
PiN =α+βPiN-1 + €iN
dove
PiN = performance del fondo N, gestito da una società di private equity i
PiN-1 = performance del fondo N – 1, gestito da una società di private equity i
I risultati
I risultati della persistenza dei rendimenti dei fondi di private equity sono in contrasto con gli studi fatti. Studi svolti sui gestori di fondi comuni di investimento. Lo studio sui gestori di fondi comuni di investimento non mostra la persistenza dei loro rendimenti elevati.
La ricerca successiva si è concentrata sulla durata di tale persistenza. Il ricercatore Chung ha fatto regredire il PiN sul PiN-2 e ha trovato un rapporto più debole.
Chung ha trovato che la performance era persistente per il primo fondo di follow-on ma non per quelli successivi. Questo può significare che la persistenza è di breve durata, se ce ne sono.
Un altro problema per i LP è il seguente. Che la performance persistente di alcuni fondi di private equity e di manager specifici sia “investibile”.
La persistenza investibile si riflette sulla capacità delle LP di identificare le società di private equity e i manager di livello superiore. Se le LP non sono in grado di farlo, allora l’esistenza della persistenza non ha lo stesso valore.
Nel 1969-2001 è stata effettuata un’analisi dei fondi del 1924. 89 società hanno gestito i fondi. I ricercatori Korteweg e Sorensen hanno effettuato l’analisi e hanno visto una notevole quantità di persistenza, anche a lungo termine.
Tuttavia, hanno scoperto che in passato ci sono state molte prestazioni “rumorose”. E la fortuna ha avuto molto a che fare con questo, soprattutto per i fondi di capitale di rischio. Si noti che il campione comprendeva fondi buyout e fondi di venture capital.
I rendimenti del Private Equity sono persistenti?
Anche se molti studi dimostrano che i rendimenti del private equity tendono ad essere persistenti, vi è una base per credere che la persistenza sia diminuita nel tempo. Per Braun, Jenkinson e Stoff hanno analizzato un campione di 13.523 investimenti di portafoglio di 865 fondi buyout.
I ricercatori hanno trovato una persistenza, tuttavia, anche questa è presto diminuita. È diminuita quando il private equity si è evoluto e quando c’è stata una maggiore concorrenza tra le aziende di private equity. Questo è un risultato molto intuitivo di Economics 101.
Vale la pena di notare che c’era meno concorrenza per investimenti aziendali più interessanti quando c’erano meno società di private equity. Ma le società di private equity sono riuscite ad avere successo e hanno ottenuto rendimenti costanti e maggiori per i loro investitori di private equity.
Poi, nuove società di private equity sono entrate sul mercato, anche se non c’è stato necessariamente un aumento significativo del numero di obiettivi di acquisizione interessanti disponibili. Anche il denaro ha continuato a fluire nel settore. E il risultato ovvio è stato che hanno acquisito obiettivi meno redditizi e queste acquisizioni hanno ridotto i rendimenti di molti portafogli di private equity.
Valutazioni
Anche le valutazioni della performance dei fondi di private equity devono affrontare delle sfide. Una di queste è che di solito non esiste un mercato liquido per le attività di tali fondi.
Pertanto, gli investitori, i soci accomandatari dei fondi e i ricercatori devono utilizzare le stime dei valori patrimoniali netti o dei NAV del fondo stesso, che vengono effettuate nelle relazioni trimestrali di questi fondi.
Un’altra sfida è che essi conosceranno un valore preciso solo dopo aver venduto tutte le attività del fondo. Nella maggior parte dei casi, operazioni come queste possono richiedere anni, anche fino a decenni.
Questo tipo di problemi fornisce loro l’opportunità di manipolare i valori patrimoniali di alcuni fondi.
Una delle soluzioni che alcuni fondi hanno perseguito è stata quella di far determinare i NAV da consulenti esterni di valutazione.
Calcoli del rendimento del Private Equity
Gli studiosi Phalippou e Gottschalg hanno esplorato i calcoli del rendimento del private equity delle ricerche precedenti per far luce sui rendimenti effettivi del PE. Hanno utilizzato una versione ampliata del set di dati utilizzato da Kaplan e Schoar. Tuttavia, hanno cambiato il modo di trattare i valori residui.
Mentre i ricercatori precedenti avevano accettato i valori residui degli investimenti non eccitati a partire dal periodo di studio campione proposto dalle società di private equity e, pertanto, li avevano trattati come flussi di cassa positivi, Phalippou e Gottschalg hanno sottolineato che questi investimenti avevano raggiunto la loro normale data di liquidazione e, nella maggior parte dei casi, non avevano generato flussi di cassa positivi per un certo periodo di tempo prima di tale data. Per loro, dovrebbero ammortizzare tali valori.
L’indice di redditività medio del fondo si riduce del sette per cento quando lo cancellano. Hanno riscontrato che il fondo medio ha sottoperformato l’S&P 500 del 3% dopo aver considerato gli atti, anche se al lordo delle commissioni ha sovraperformato questo indice del 3%.
Crescita continua
Lo studio Kaplan e Schoar 2005 ha utilizzato un dataset di Venture Economics degli anni 1980-2001. Negli anni ’80 l’industria del private equity non era così grande, anche se negli anni ’90 è cresciuta in modo significativo.
Negli anni 2000 ha continuato a crescere in modo impressionante, con l’eccezione della crisi dei subprime e della Grande Recessione. Questo ha fatto sì che molti studiosi si chiedessero: perché ci sarebbe stata una continua crescita dei fondi per gli investimenti di private equity se i rendimenti fossero stati all’incirca uguali a quelli del mercato? I rendimenti delle prime ricerche potrebbero essere inferiori a quelli degli anni successivi?
Nelle ricerche successive di Karris, Jenkinson e Kaplan, hanno scoperto che i fondi di private equity hanno costantemente superato il mercato, come misurato dall’S&P500, di una percentuale compresa tra il 20% e il 27% sulla vita media del fondo e di oltre il 3% annuo.
Le preoccupazioni espresse dalla ricerca di Phalippou e Gottschalg hanno temperato i risultati di vari studi. Questi studi hanno dimostrato che i rendimenti del private equity hanno superato la performance del mercato.
Si noti che hanno anche mostrato come le valutazioni imprecise di alcuni NAV possano portare a sovrastimazioni dei rendimenti di alcuni fondi.
© Immagine via Elina Krima
Fusioni inverse
Quando un’azienda privata può diventare pubblica unendosi a una società pubblica che di solito è un guscio aziendale (corporate shell) – o una società inattiva – il termine per questa azione è fusione inversa. Un guscio, d’altra parte, è una società che in passato si è resa pubblica ma non svolge più attività commerciali e dispone di pochi, se non addirittura nessuno, beni materiali e i suoi beni sono costituiti principalmente da disponibilità liquide e mezzi equivalenti. Anche se possono essere un’eccellente opportunità per gli investitori, oltre ai vantaggi ci sono altri svantaggi.
La società pubblica, che un tempo era privata, ha notevolmente migliorato la liquidità del suo capitale proprio. Inoltre, il processo può essere più rapido e a prezzi più ragionevoli rispetto a un’offerta pubblica iniziale tradizionale. Ciò significa che non solo è più breve, ma anche più semplice in termini di processo rispetto ad un’offerta pubblica iniziale convenzionale in cui le società private assumono una banca d’investimento per sottoscrivere ed emettere azioni del nuovo ente pubblico di prossima emissione. Essi sono anche comunemente denominati “reverse takeovers” o “reverse IPOs”. La banca contribuisce inoltre a stabilire l’interesse per le azioni e a fornire consulenza su un’adeguata quotazione iniziale.
Elaborazione delle fusioni inverse
Come detto in precedenza, una fusione inversa è rapida da elaborare. Può essere necessario tra i due e tre mesi per completarla, mentre una IPO è un processo più coinvolto che richiede più mesi. Anche le fusioni inverse, a differenza delle IPO, non richiedono una diluizione che può coinvolgere i banchieri d’investimento che richiedono alla società di emettere più azioni di quanto preferirebbe. In questo modo l’azienda risparmia molto tempo ed energia, garantendo che ci sia tempo sufficiente per gestire l’azienda.
Come detto in precedenza, una fusione inversa è rapida da elaborare. Il completamento può richiedere tra i due e i tre mesi, mentre una IPO è più coinvolgente e richiede più mesi. Le fusioni inverse, a differenza delle IPO, non richiedono anche una diluizione che può coinvolgere i banchieri d’investimento che richiedono alla società di emettere più azioni di quelle che preferirebbe. In questo modo l’azienda risparmia molto tempo ed energia, garantendo che ci sia tempo sufficiente per gestire l’azienda.
Inoltre, le fusioni inverse sono meno dipendenti dalla situazione del mercato delle IPO. Quando il mercato è debole, le fusioni inverse non sono influenzate in quanto possono essere ancora praticabili. A causa di questo, di solito c’è un flusso costante di fusioni inverse, il che spiega perché è comune vedere nei media finanziari “conchiglie” aziendali pubblicizzate per la vendita a società private che cercano questa strada per diventare pubbliche.
Poiché la fusione inversa funziona esclusivamente come un meccanismo di conversione, le condizioni di mercato hanno poca influenza sull’offerta. Piuttosto, il processo viene intrapreso al fine di tentare di realizzare i vantaggi di essere un ente pubblico.
A differenza della tradizionale IPO, anche una fusione inversa non è un evento di raccolta di capitali. Qui, le azioni vengono scambiate, ma comunemente non in contanti. Tuttavia, con le fusioni inverse, le azioni sono solitamente scambiate molto sottilmente dopo l’operazione. A causa di questo, gli addetti ai lavori di solito non possono utilizzare una fusione inversa per incassare la loro proprietà nell’azienda, mentre in una IPO questo può essere possibile.
Si tratta in effetti di una strategia interessante sia per i manager aziendali che per gli investitori. Ad esempio, gli investitori della società privata acquisiscono la maggioranza delle azioni di una società pubblica di facciata, che viene poi combinata con l’ente acquirente. Le banche d’investimento e le istituzioni finanziarie utilizzano tipicamente le società di comodo come veicoli e strumenti per completare queste operazioni.
Un altro vantaggio di una fusione inversa è che permette alla società di avere azioni più liquide da utilizzare per acquistare altre società target. Questo può essere interessante per i manager aziendali o per gli investitori il cui obiettivo è quello di finanziare acquisizioni stock-for-stock.
La fusione inversa è stata spesso associata a truffe azionarie poiché i manipolatori del mercato hanno spesso fuso società private con poca attività commerciale in gusci pubblici e hanno cercato di “pubblicizzare” le azioni per ottenere guadagni fraudolenti a breve termine, ma il processo convenzionale di IPO non garantisce che l’azienda alla fine diventerà pubblica. I manager possono trascorrere centinaia di ore a pianificare una IPO tradizionale. Ma se le condizioni del mercato azionario diventano sfavorevoli all’offerta proposta, l’affare può essere annullato e tutte quelle ore saranno diventate uno sforzo sprecato. Perseguire una fusione inversa riduce al minimo questo rischio. Quindi, sconfigge l’obiettivo di convertire l’azienda privata in un’entità pubblica. Questa strategia è spesso utilizzata da aziende private, in genere quelle con ricavi che vanno da 100 milioni di dollari a diverse centinaia di milioni di dollari. Una volta che hanno deciso su questo, i titoli della società sono negoziati in borsa e quindi godere di una maggiore liquidità. Gli investitori originali acquisiscono la possibilità di liquidare le loro partecipazioni, offrendo una comoda alternativa di uscita al riacquisto delle azioni della società. La società ha un maggiore accesso ai mercati dei capitali, in quanto il management ha ora la possibilità di emettere ulteriori azioni attraverso offerte secondarie.
Le fusioni inverse sono aumentate dal 2003 al 2010, ma sono diminuite dal 2011 al 2016. Per molte aziende passare pubblicamente attraverso una fusione inversa può sembrare attraente e interessante, ma in realtà mancano alcuni degli importanti vantaggi di una tradizionale IPO. Questi vantaggi dell’IPO rendono in realtà i costi finanziari e di tempo di un’offerta pubblica di IPO proficui.
Uno svantaggio è che è necessaria la dovuta diligenza. I manager devono controllare a fondo gli investitori della società di facciata pubblica. Devono conoscere le motivazioni della fusione e se hanno fatto i loro compiti per assicurarsi che il guscio non sia contaminato. Anche le passività pendenti, come quelle derivanti da controversie e altre “piaghe dell’affare” che perseguitano la fusione devono essere prese in considerazione. Gli investitori del guscio pubblico dovrebbero anche tenere una ragionevole diligenza sulla società privata.
Dopo che la società privata ha fatto una fusione inversa, dovrebbe essere importante sapere se gli investitori hanno davvero sufficiente liquidità. Le società più piccole potrebbero non essere disposte ad essere una società pubblica, poiché potrebbe mancare la scala operativa e finanziaria. Al contrario, la tradizionale IPO consente alla società che diventa pubblica di raccogliere capitali e di solito offre l’opportunità ai proprietari della società strettamente detenuta di liquidare le proprie azioni private precedentemente non liquide.
Infine, ma non meno importante, quando una società privata diventa pubblica, le fusioni sono di solito prive di esperienza per quanto riguarda i requisiti normativi e di conformità di essere una società quotata in borsa. Questi oneri e costi in termini di tempo e denaro possono rivelarsi significativi e lo sforzo iniziale per conformarsi a normative aggiuntive può portare a una società stagnante e poco efficiente se i manager dedicano molto più tempo alle questioni amministrative che alla gestione dell’attività.