Nel corso degli anni il mercato del private equity ha subito molti cambiamenti. Nelle prime ricerche di Kaplan e Schoar sono stati calcolati i tassi di rendimento interni generati dai flussi di cassa dei fondi di private equity. In seguito hanno confrontato i dati con un equivalente del mercato pubblico.
Questo equivalente del mercato pubblico presupponeva che i flussi di cassa dei fondi fossero investiti nell’S&P500. I risultati hanno mostrato che esistevano approssimativamente delle somiglianze tra i rendimenti del private equity e quelli del mercato.
Questo studio mette in dubbio anche il valore del settore del private equity. Ciò alla luce delle notevoli commissioni che i fondi di private equity addebitano. Ma le ricerche successive hanno utilizzato un metodo simile a quello di Kaplan e Schoar. E lo ha applicato a set di dati più recenti e ha trovato rendimenti superiori al rendimento di mercato.
Nel loro studio, Kaplan e Schoar hanno riscontrato che i rendimenti del private equity erano persistenti. Erano persistenti. Nel senso che i soci generali che hanno sovraperformato il mercato in un determinato anno avevano maggiori probabilità di continuare ad avere performance superiori negli anni successivi. I ricercatori sono giunti a questa conclusione utilizzando l’analisi di regressione. L’analisi ha cercato di determinare se il coefficiente dell’equazione 9.3 fosse statisticamente significativo e positivo.
L’equazione
L’equazione è
PiN =α+βPiN-1 + €iN
dove
PiN = performance del fondo N, gestito da una società di private equity i
PiN-1 = performance del fondo N – 1, gestito da una società di private equity i
I risultati
I risultati della persistenza dei rendimenti dei fondi di private equity sono in contrasto con gli studi fatti. Studi svolti sui gestori di fondi comuni di investimento. Lo studio sui gestori di fondi comuni di investimento non mostra la persistenza dei loro rendimenti elevati.
La ricerca successiva si è concentrata sulla durata di tale persistenza. Il ricercatore Chung ha fatto regredire il PiN sul PiN-2 e ha trovato un rapporto più debole.
Chung ha trovato che la performance era persistente per il primo fondo di follow-on ma non per quelli successivi. Questo può significare che la persistenza è di breve durata, se ce ne sono.
Un altro problema per i LP è il seguente. Che la performance persistente di alcuni fondi di private equity e di manager specifici sia “investibile”.
La persistenza investibile si riflette sulla capacità delle LP di identificare le società di private equity e i manager di livello superiore. Se le LP non sono in grado di farlo, allora l’esistenza della persistenza non ha lo stesso valore.
Nel 1969-2001 è stata effettuata un’analisi dei fondi del 1924. 89 società hanno gestito i fondi. I ricercatori Korteweg e Sorensen hanno effettuato l’analisi e hanno visto una notevole quantità di persistenza, anche a lungo termine.
Tuttavia, hanno scoperto che in passato ci sono state molte prestazioni “rumorose”. E la fortuna ha avuto molto a che fare con questo, soprattutto per i fondi di capitale di rischio. Si noti che il campione comprendeva fondi buyout e fondi di venture capital.
I rendimenti del Private Equity sono persistenti?
Anche se molti studi dimostrano che i rendimenti del private equity tendono ad essere persistenti, vi è una base per credere che la persistenza sia diminuita nel tempo. Per Braun, Jenkinson e Stoff hanno analizzato un campione di 13.523 investimenti di portafoglio di 865 fondi buyout.
I ricercatori hanno trovato una persistenza, tuttavia, anche questa è presto diminuita. È diminuita quando il private equity si è evoluto e quando c’è stata una maggiore concorrenza tra le aziende di private equity. Questo è un risultato molto intuitivo di Economics 101.
Vale la pena di notare che c’era meno concorrenza per investimenti aziendali più interessanti quando c’erano meno società di private equity. Ma le società di private equity sono riuscite ad avere successo e hanno ottenuto rendimenti costanti e maggiori per i loro investitori di private equity.
Poi, nuove società di private equity sono entrate sul mercato, anche se non c’è stato necessariamente un aumento significativo del numero di obiettivi di acquisizione interessanti disponibili. Anche il denaro ha continuato a fluire nel settore. E il risultato ovvio è stato che hanno acquisito obiettivi meno redditizi e queste acquisizioni hanno ridotto i rendimenti di molti portafogli di private equity.
Valutazioni
Anche le valutazioni della performance dei fondi di private equity devono affrontare delle sfide. Una di queste è che di solito non esiste un mercato liquido per le attività di tali fondi.
Pertanto, gli investitori, i soci accomandatari dei fondi e i ricercatori devono utilizzare le stime dei valori patrimoniali netti o dei NAV del fondo stesso, che vengono effettuate nelle relazioni trimestrali di questi fondi.
Un’altra sfida è che essi conosceranno un valore preciso solo dopo aver venduto tutte le attività del fondo. Nella maggior parte dei casi, operazioni come queste possono richiedere anni, anche fino a decenni.
Questo tipo di problemi fornisce loro l’opportunità di manipolare i valori patrimoniali di alcuni fondi.
Una delle soluzioni che alcuni fondi hanno perseguito è stata quella di far determinare i NAV da consulenti esterni di valutazione.
Calcoli del rendimento del Private Equity
Gli studiosi Phalippou e Gottschalg hanno esplorato i calcoli del rendimento del private equity delle ricerche precedenti per far luce sui rendimenti effettivi del PE. Hanno utilizzato una versione ampliata del set di dati utilizzato da Kaplan e Schoar. Tuttavia, hanno cambiato il modo di trattare i valori residui.
Mentre i ricercatori precedenti avevano accettato i valori residui degli investimenti non eccitati a partire dal periodo di studio campione proposto dalle società di private equity e, pertanto, li avevano trattati come flussi di cassa positivi, Phalippou e Gottschalg hanno sottolineato che questi investimenti avevano raggiunto la loro normale data di liquidazione e, nella maggior parte dei casi, non avevano generato flussi di cassa positivi per un certo periodo di tempo prima di tale data. Per loro, dovrebbero ammortizzare tali valori.
L’indice di redditività medio del fondo si riduce del sette per cento quando lo cancellano. Hanno riscontrato che il fondo medio ha sottoperformato l’S&P 500 del 3% dopo aver considerato gli atti, anche se al lordo delle commissioni ha sovraperformato questo indice del 3%.
Crescita continua
Lo studio Kaplan e Schoar 2005 ha utilizzato un dataset di Venture Economics degli anni 1980-2001. Negli anni ’80 l’industria del private equity non era così grande, anche se negli anni ’90 è cresciuta in modo significativo.
Negli anni 2000 ha continuato a crescere in modo impressionante, con l’eccezione della crisi dei subprime e della Grande Recessione. Questo ha fatto sì che molti studiosi si chiedessero: perché ci sarebbe stata una continua crescita dei fondi per gli investimenti di private equity se i rendimenti fossero stati all’incirca uguali a quelli del mercato? I rendimenti delle prime ricerche potrebbero essere inferiori a quelli degli anni successivi?
Nelle ricerche successive di Karris, Jenkinson e Kaplan, hanno scoperto che i fondi di private equity hanno costantemente superato il mercato, come misurato dall’S&P500, di una percentuale compresa tra il 20% e il 27% sulla vita media del fondo e di oltre il 3% annuo.
Le preoccupazioni espresse dalla ricerca di Phalippou e Gottschalg hanno temperato i risultati di vari studi. Questi studi hanno dimostrato che i rendimenti del private equity hanno superato la performance del mercato.
Si noti che hanno anche mostrato come le valutazioni imprecise di alcuni NAV possano portare a sovrastimazioni dei rendimenti di alcuni fondi.
© Immagine via Elina Krima